创投行业是连接资本与创新创业企业的纽带，健康的生态不仅有利于行业自身发展，更能有效引导和推动整个社会创新。

美国创投行业已有近70年历史，由创投孵化并支持的独角兽上市公司，在股市市值占比超过50%。

中国创投行业虽然仅有约30年历史，但其培育的独角兽上市公司，市值占比也已达到约35%。

2020年3月，《关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》发布，“创新”一词贯穿始终。

2021年3月，国家出台了更详尽的“十四五规划”，并提出一系列具体创新目标：全社会研发经费投入年均增长7%以上、基础研究经费投入占比提高到8%以上、战略性新兴产业增加值占GDP的比重超过17%等。

此外，2021年4月，国家发改委发布《创业投资主题划型办法（征求意见稿）》，提出“充分发挥创业投资对创业创新创造的支持作用，增加经济内生动力，服务经济高质量发展”。

由此可见，创投行业的重要性被提到国家战略高度，创投行业也迎来蓬勃发展期。

麦肯锡分析认为，创投行业核心生态圈包括出资人（LP）、投资机构、被投企业/企业家、资本市场、监管五大要素。

外围生态圈应当延展至与创投行业高度相关的其他金融业务，包括早期投资、并购等私募股权投资、母基金、S基金以及针对中小企业的债务融资等（见图1）

本文聚焦中国创投核心生态圈，重点分析三个关键问题：‍

1）与发达市场相比，中国创投生态圈有哪些特色？

2）中国创投生态圈的投资机会在哪里？

3）领先资管机构如何抓住这些机会？

第一部分 解析中国创投生态‍

一、中国创业投资将迎来黄金十年

上世纪90年代，大量外资创投机构进入中国，掀起了中国创业投资浪潮，它们培育和成就了大量中国互联网巨头，与此同时，也推动了中国创投行业的爆发式增长。

一方面，美元基金在中国市场大举拓荒；另一方面，人民币玩家也纷纷兴起。

三十载耕耘，而今中国创投市场成长为可与美国比肩的繁荣市场。

截至2019年底，中国创投行业总资产管理规模（AUM）达到1.2万亿元人民币，过去5年年均增长率高达50%（见图2）。

在经历了2015-2017年的募资高峰后，创投机构可投资金量迅速攀升，到2019年底达到5,766亿元，过去5年年增速超过45%。

然而，相比美国同行，中国创投行业在渗透率、交易规模、机构规模、创新活力等方面仍有巨大发展空间。

目前，中国创投行业AUM占GDP的1.3%左右，低于美国的2.1%。

2019年中国创投投资总额为4,017亿元人民币，占全球投资总额的24%；而同期美国创投投资总额为1,334亿美元，占全球的52%。

2019年底中国创投机构平均AUM为3.1亿元人民币，大大低于同期美国创投机构的3.4亿美元（约合25亿元人民币）。

展望未来，随着中国持续在关键科技领域和商业模式创新方面的投入，消费升级、智造升级、绿色能源、生物医疗等各类创新投资主题将不断涌现，中国知识产权申请数和初创企业新成立数会进一步增加，相关指标将持续引领亚洲乃至世界。

我们预计中国创投行业将非常活跃，未来十年将迎来黄金期。

二、中国创投2.0：突破传统模式，基金体量更大、背景更多元、打法出现两极分化

早在发展之初，中国创投行业就有着与美国完全不同的生态体系，在创业生态和创业公司、资本市场与监管、出资人（LP）等方面均具有中国特色：

— 从创业生态和创业公司来看：

中国创业企业紧随国家经济发展趋势，中小型科技企业成为我国最具创新活力的企业群体。然而中国中小型企业融资渠道狭窄，手段有限，创投机构成为其首要融资来源。

— 从资本市场与监管来看：

中国政府广泛参与创投行业，监管与引导并举。政府在积极推进创业发展的同时，也严格监管金融资产风险。

随着资管新规的推出，中央与各地方政府积极制定产业引导政策，并出台一系列政策（注册制、科创板等），推动中国资本市场向成熟市场演进。

这些政策会给创投募资、投资到退出的各个阶段带来深刻影响。

— 从出资人（LP）来看：

双币基金（美元、人民币）募资仍然是中国创投机构募资主流。美元募资依赖全球募资生态，而中国政府广泛参与人民币募资，是最重要、最具影响力的出资人（见图3）

为适应中国独特的创投环境，中国创投机构（GP）积极演进，突破传统精品化创投商业模式，正在打造与美国同行较为不同的新模式：

首先，单期超10亿美元的超级创投基金闪现，行业马太效应加剧。

从机构格局来看，创投行业经历了从万马齐喑到大浪淘沙的发展过程。

从最初小体量（1亿-2亿美元）、海外引进的纯美元基金，到中等体量（2亿-3亿美元，10亿-15亿人民币）的双币募集基金，再到目前的超大体量、双币募集（单期美元基金超10亿美元，单期人民币基金超100亿人民币）的本土新生大基金，经历了不同发展阶段。

而今，大量历史业绩斐然的创投机构，在管资产规模都已突破500亿人民币大关。

我们对比中美创投机构的平均基金规模后发现，由于中国存在大量中小规模的基金管理人，中国单只基金平均规模仍低于美国，但中国头部创投机构实际上已经赶超美国头部机构，开始募集超10亿美元规模的基金（见图4）。

资金向头部机构集中的趋势明显。

在2019年新募集的创投基金中，约65%的资金流入规模最大的20支基金，而5年前头部20支基金的募资占比约为40%（见图5）。

近年来，创投项目的单笔交易规模不断增长，单笔交易额平均数从2015年的约4,381万元人民币增长到2019年的7,228万元；项目投资估值倍数也水涨船高（见图6）。

加之大型创投机构在品牌背书、项目覆盖、决策效率、投后体系等方面的优势，中小机构面临的竞争压力陡增。

其次，中国活跃创投机构的背景更多元，国资背景投资机构和产业背景战略投资机构更活跃，构成独特的行业风景线。

国有资本在中国创投行业持续发挥重要作用，未来重要性会更加突出。

鉴于国资兼具出资人和行业玩家双重身份，国资背景机构以及国有资本支持的市场化民资机构将更加繁荣。与市场化民资机构相比，国资背景机构通常以人民币投资为核心，部分机构拥有一定的永续资本金。

凭借对国家政策的前瞻性解读和与地方政府的深厚联系，国资背景机构可以承担社会效应较强、战略意义重大、但回报可能欠佳的投资，作为长期耐心资本，其投资更具韧性。

此外，国资背景机构风控要求较为严苛，内部管理机制也有较多限制，这曾制约其创投业务的长期发展。

但近年来，随着国有机制体制日益市场化，如市场化薪酬激励体系改革、混合所有制改革等，“国资创投市场化，民资创投国资化”趋势明显，国有创投竞争力显著提升。

比如，某国资创投公司历经20年耕耘，以“发现并成就伟大企业”为愿景，立足本地、放眼全国开展创投业务。

该国资创投多年来坚持重仓硬核科技赛道，广泛进行区域布局，并积极推进市场化激励机制，向国际惯例靠拢，从而取得了骄人的投资成绩。

该机构历史累计投资项目超过1100个，IPO上市数量近190家，在培育大量成功创新创业企业的同时，还实现了国有资本大规模增值。

优异的投资业绩进一步助推其扩大资管规模，该机构在管资产规模已超过3600亿元人民币，并开始向更多元化业务、全球业务拓展，对标世界一流资产管理平台。

产业背景战略投资机构，尤其是科技背景的战略投资人，正逐渐成为中国创投生态的新势力。

在经济总体趋稳的新常态下，新兴企业孵化与成长越来越依赖产业资源导入、哺育和支持。

产业投资机构的优势在于，一方面拥有内部孵化的创新项目源，另一方面能在企业发展关键期导入流量、管理和业务。

产业投资机构百花齐放，存在企业创业投资基金（CVC）、企业直投基金、依附于产业机构的财务投资人等多种形态，是中国创投生态的重要组成部分（见图7）

作为中国科技产业战略投资的代表，某互联网巨头积极投资布局科技产业各个细分赛道，投资笔数逐年递增，2020年超过160笔，投资金额超过人民币千亿元。

投资已然成为其主营业务之一，通过在集团总部及各个业务单元配置投资团队，保证投资与业务的强关联和强协同，积极打造并增强产业生态圈。

就投资方向和投资阶段来看，其投资几乎涉及科技产业的方方面面，既有面向消费者（2C）的行业，覆盖衣、食、住、行、文娱、游戏；又有面向企业（2B）的产业，包括硬核科技、云、SaaS等。

而投资阶段也涵盖早期投资项目（天使轮、A轮），中后期投资（C轮后、IPO前），甚至是并购（M&A），几乎无所不包。

拥有强大产业背景的战略投资人在中国创投市场表现活跃，无形中成为中国创投行业 的风向标，影响着其它市场化机构的投资决策和创业风向。

最后，中国创投机构投资阶段呈现两极分化，独特的早期案源覆盖、识别能力和平台化业务构建能力成为标配。

面对日益严峻的同业竞争，中国创投机构为保证投资回报，投资阶段正呈现两极分化，或是聚焦更早期（天使轮、A轮前）的投资项目，或是聚焦更成熟（C/D轮后、Pre-IPO）的项目。

头部机构专门成立了早期项目基金，在保证赛道覆盖的同时，锁定超额收益。

同时，随着大量十亿美元、百亿人民币以上的超级创投的成功募集，大量资金将投入回报相对稳定、风险较低的中晚期成熟标的。为顺应这个趋势，各家投资机构正围绕自身行业资源，培养原生能力，努力构建独特的早期案源覆盖和识别能力，以及平台化业务构建能力。

— 早期案源覆盖和识别能力：

头部机构在早期投资的竞争加剧，各家早期投资机构纷纷凭借自身资源网络，构建独特的早期案源覆盖和识别能力。

科技成果商业化转化、科技巨头离职校友圈创业、成功企业家连续创业等项目纷纷成为各家争抢的投资主题。

与此同时，大量创投机构纷纷设置基金内生孵化职能，如驻场创业家（Entrepreneur in Residence），或与优秀成功企业家建立长期关系，端到端支持其多次创业，甚至共同参与其早期创业投资。

— 平台化业务构建能力：

大量资金涌入更成熟标的做法，势必会推高成熟期标的估值，使创投行业从原来的买方市场向卖方市场转变。

各类创投机构在拥有充足资金的同时，还要拥有独特的产业资源、业务构建能力，方能博得成熟期优秀创业公司的青睐。

诸多知名创投机构依靠自身LP及被投公司的生态资源，开始或已经建立起独有的投后增值能力，它们专注服务于企业CEO，按职能网罗行业最优秀人才，形成投前投后联动，这成为其赢得被投公司芳心的重要砝码

三、内外资融合趋势初显，头部内资机构普遍采取双币基金打法，外资机构筹划人民币募资

过去，由于资金来源、退出渠道各异，美元基金和人民币基金在中国的投资方向、投资阶段和套利方式往往不尽相同。

以赛道为例，美元基金依托在美国等发达市场的信息优势，在中国投资具有类似商业模式的初创企业，因此更关注互联网和消费行业，并逐步覆盖生物医药等赛道。而人民币基金与政府引导基金深度绑定，对于高端制造、新兴材料和环保节能等赛道覆盖较早。

投资差异也造成了退出的差异，由于不同市场上市规则差异，美元基金主要在美股和港股退出，而人民币基金专注A股上市退出。

然而，这种泾渭分明的格局从2010年前后开始被打破，双币基金不断涌现，两类机构在募投退各个环节开始短兵相接。

在募资端，不同机构正殊途同归。

一方面内资基金管理人已充分拥抱美元募资。

由于人民币募资日益专业化，以及短期募资形势艰难，部分机构更加重视美元基金募资。这一诉求恰好与美元LP持续看好中国市场，希望增加对中国投资的意愿一拍即合。

如某国际养老基金投资公司，计划到2025年将在华投资比例从13%提升至16%。此外来自中东的主权基金也纷纷加码中国市场投资。中国创投机构的美元募资正处在窗口期。

另一方面，传统美元基金管理人也看好人民币募资的投资灵活性，虽然这些机构的人民币募资目前仍处在萌芽阶段，但不少外资机构已经在布局筹划。

某高度本土化的头部投资机构一马当先，其人民币基金已募集六期，从2008年第一期的10亿元人民币，一路攀升到2020年第六期的180亿元。

在投资端，中国创投行业一枝独秀，发展迅速。

各大外资投资机构都希望进入中国，而且随着互联网红利的褪去，美元基金也逐步切入高端制造、工业技术等过往忽视的行业赛道，与人民币基金的碰撞与交锋频频出现。

在退出端，中国资本市场逐步开放，与国际接轨日益加深，企业上市退出的选择更多。

如过去优先考虑海外上市的互联网、大消费、生物医药等企业也将可考虑回归港股和A股。同时退出端监管的复杂性倒逼投资机构选择更具灵活性的双币募资路径。

第二部分 扫瞄中国创业投资机会‍

2020年，在全球宏观经济疲软的情况下，中国GDP仍然实现了2.3%的增长，成为为数不多正增长的经济体之一。

随着内外部环境变迁，中国确定了“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进”的新发展战略，强调以内需、投资为重要驱动力实现高质量内部发展。

国家更加强调创新在经济发展中的作用，要求发展战略性新兴产业，加快发展现代服务业，这将不断拓宽创新边界，推动新技术加速应用和新商业模式出现，这将为创投行业提供更加广阔的空间。

为了挖掘未来中国经济中的主题式创业投资机会，我们抛砖引玉、总结出以下四大主要趋势。

此外，一二代企业家事业与财富传承、中国成功模式出海、人口结构老龄化、优秀海归人才创业等机会也值得关注。

趋势一、中国消费创新升级，国货和网红经济方兴未艾，创新模式从“复制”演进到“中国原生”

过去十余年，中国经济转向以消费驱动为主，为了满足中国消费者日趋成熟和复杂的需求，消费创新层出不穷，并逐渐从“复制”发展到满足中国消费者独特需求和消费习惯的“中国原生”模式。

国货美妆、网红品牌、复古潮货、创意饮品，乃至连锁咖啡与兰州拉面等主题吸引了大量投资。中国消费者的口味与偏好日新月异，“变”是消费领域“不变”的投资主题。

纵观大消费领域，我们认为以下六大潜在投资主题值得关注：跨国公司分拆在华业务、行业整合、Z世代新消费主张、城市中产消费升级、全渠道零售以及下沉市场的新消费需求（见图8）。

趋势二、中国医疗健康行业创投进入爆发期

随着医疗技术蓬勃发展以及人口老龄化趋势，中国医疗健康行业在“技术推动”和“需求拉动”的双重作用下，近年来保持高速增长。

募资数量从2015年的833起大幅提升到2020年的2,816起，募资额突破5,437亿元人民币，年均增速超过27%。

2019年科创板的开通为退出端注入新势能，IPO数量跃升到92家，退出通路更为通畅。

而新冠疫情常态化将进一步增加医疗健康行业投资热度。

在大医疗领域，我们看到五大主题式投资机遇：国产替代升级、生物制药创新、疾病防御加强、数字化医疗以及产业生态系统（见图9）

趋势三、风口切换，科技投资热点从互联网商业模式创新到硬核科技突破

在中国互联网发展初期，创业投资往往与面向消费者（2C）领域的创新主题息息相关。投资金额和交易规模巨大，以游戏、内容、社交、电商生态、消费模式为代表的创新涌现，大量独角兽应运而生。

而从2018年起,面向企业用户（2B）和政府用户（2G）的生态创新，催生中国传统行业数字化升级，同时也带动硬核科技投资大幅增加。

就企业服务而言，我们认为存在三大主题式投资机会：中国新一代基础设施布局深化、中国传统行业产能效率升级以及推进高度自主知识产权的科技商业化（见图10）

趋势四、ESG（环境、社会与企业治理）投资，尤其是碳中和主题日益吸引投资人眼球

ESG投资理念诞生于20世纪60年代，2010年开始，这一主题成为全球顶级机构投资人的共识与推动方向。虽然ESG概念相对宽泛，但其中的碳中和理念博得了全球投资者的高度关注和一致认同。

中国2020年也在联合国率先提出了“碳达峰、碳中和”目标，并将3060目标纳入十四五规划建议。实现碳中和目标需要全社会的大量投资，以及在产业转型、技术升级、社会变革等方面的配套举措。

具体而言，这一主题下有三大投资类型：绿色科技投资、绿色债券和ESG企业股权投资，其中绿色科技是创业投资机构的重点。

我们认为，中国碳中和领域的绿色科技投资主题与全球呼应，存在十大主题式投资机会，其中既有前沿创新型的海上风电和氢能机遇，成熟回报型的光伏农场，也有短期技术突破型的源网荷储机遇等。

投资机构应基于自身投资期限和风险偏好切入合适领域（见图11）。

第三部分 领先创投机构制胜之道‍

在中国创业生态大变革时代，各类型投资机构百舸争流。

头部机构中，第一家人民币万亿级的综合性投资机构呼之欲出，但最终花落谁家仍充满想象。腰部机构应该找准定位，实现差异化发展。

此外，还有大量新淘金者不断涌入，特色创投机构层出不穷。对于生态圈内所有玩家而言，应当基于以下五大战略判断，谋划适合自身的制胜之道。

一、制定自身独特价值主张的募资策略，突破人民币募资短期困境

人民币资金仍是中长期机会点，投资机构要充分理解中国创投生态特色，然后面对不同LP的诉求，主动筛选与自身投资策略相匹配的LP类别，瞄准特定LP群体有针对性进行募资。

例如：在特定行业领域具有专长的投资机构，可以积极接触有相同产业发展诉求的地方政府，既可以发挥行业专长，又相对易于满足政府资金的返投需要。

又如，经营多种资产类别的资产管理公司，更有机会在现阶段获得中国险资的青睐，它们可以设计带有期间收益的资产组合包满足险资的期间收益需求。

二、充分拥抱海外募资是人民币机构实现规模突破的关键

海外资金方通常具备丰富的另类投资经验，与领先机构已建立起长期稳定的合作关系，对与新机构的合作谨慎而挑剔。

有鉴于此，人民币机构应针对海外资金方设计有针对性的募资策略，尤其要突出自身策略的差异性，充分阐述该策略给海外资金方带来的独特主题、行业和地域性投资机会。

此外，海外资金方十分看重投资合规性。充分且清晰披露过往投资业绩、建立透明与专业的投资决策机制、与其他资金方的利益冲突解决机制等，都是人民币机构在海外募资时不容忽视的细节。

三、积极主动寻源，让决策更靠近前线

对投资机构而言，锻造积极主动寻源能力是重中之重。

它们应构建产业地图，扩大团队的地域覆盖，精准聚焦创业人群，做广、做深行业生态，尽早挖掘投资机会，从源头广泛覆盖优质项目。

此外，从外资机构在中国的成功经验来看，赋予中国投资团队充分决策权是获取高额回报的关键。充分授权投资决策，也将进一步推动基金风控体系的全面升级，提升基金运营效率。

四、三分投、七分管，积极的投后增值服务要从后台走到前台

领先机构已积极重塑或打造投后增值体系和能力，将投后管理的职能定位从中后台转变为前台。

它们建立起一套符合自身投资策略的分阶段、分类型的投后赋能体系，投前投后高度联动，深度挖掘价值。

同时它们也加强对被投企业生态的私域经营，积极在被投企业生态中发掘高潜力连续创业者和创业团队，为其连续创业提供支持。

它们还重金推动数智化水平提升，透视内外资源，扩大管理层的管理幅宽，提高决策可视化水平，全面盘活投资机构可用资源。

五、合纵连横、强强联合，抢滩中国创投市场

中资机构在本土环境、监管、商业文化等方面占有优势，而外资机构在复杂交易、资金实力、海外资源对接、退出渠道等方面经验丰富。

因此强强联合的模式试错风险更低，成功率更高，比单打独斗更容易成功。创投机构可以参考其他资管机构的实践找到适合自身的模式。

不论是股份合资模式，还是与战略合作方组成Co-GP深度参与运营的模式，都值得创投机构参考。

综上所述，中国创投生态个性鲜明，创业投资掘金潮方兴未艾，在头部机构做生态、腰部机构搭专长、新入机构找差异的总体竞争态势下，我们相信中国创投行业将在百花齐放与大浪淘沙中前行，而能够在激烈竞争中脱颖而出的机构，一定是深谙中国创投生态独特性，顺势而为、灵活应变的弄潮儿。

未来十年是中国创投市场黄金期，要想抓住这一历史性机遇，创投机构需要三箭齐发，向外敏锐把握创投生态，向前紧盯投资机会，向内练就募投管退的独门武功，不负时代、谱写辉煌的未来。

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作者：麦肯锡 方溪源等

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