lily （报告作者：山西证券麻文宇策略团队；获取报告请登录未来智库www.vzkoo.com。）
一、 宏观长期背景
1. 劳动力下滑抑制经济增长，人口老龄化加重社会负担
我国潜在劳动力人口增速于 2014 年转负，此后持续下行，而根据我们的测算，下行幅度会在 2022 年激增至 1%，同时这一下行趋势将持续超过 10 年时间，劳动力缺失问题将愈发显著。
我们通过历史数据统计发现，劳动力人口增速与劳动力对 GDP 的贡献增速呈现凹面关系，即为，劳动力水平上升对经济增长的贡献效应边际递减，而劳动力水平不断下滑对经济的拖累效应会被加速放大。人口模型推演结果显示，劳动力人口减少对经济的影响在 2020 年将开始凸显，而这一现象将在 2022-2023年进一步地加深，在 2024 年前后将拖累经济增速超过 0.6%。由于 2015 年二孩政策的介入，这一负面影响有望在 2035 年得到缓解。
劳动力人口增速逐年下滑的同时，65 岁以上老龄人口却在加速增长，2019 年底，我国 65 岁人口总数已达到 17603 万人，同比增速 5.67%，占总人口比例达到 12.60%，均创出历史新高。老年人口抚养比（老年人口数与劳动年龄人口数之比）逐年快速攀升，已达到 16.77%，这意味着平均每 100 名劳动年龄人口要负担 16.77 名老年人，我国社会老龄化程度特征已经非常显著。
展望未来，人口老龄化将为劳动力市场、政府财政和家庭储蓄带来越来越沉重的负担。（1）老龄化将终结人口红利时期，人力成本进一步抬升，削减传统劳动密集型产业的国际竞争力，支撑经济高速增长的传统因素或消失或式微，最终导致经济潜在增长率下降；（2） 我国基本养老金收支差额日益扩大，养老保障、医疗保障等“或有负债”可能给未来的政府财政造成难以承受的重负；（3）老龄人口的增加会减少储蓄主要贡献者占总人口之比，同时改变人口的储蓄动机（生命周期假说），对家庭储蓄率造成持续、且将愈发显著的下行压力。
2. 亟待技术突破引领经济走出困局
在柯步-道格拉斯生产函数中，唯有 TFP（全要素生产率）在经济发展的任何阶段都可以对生产力达到1:1 的拉动，当 L（劳动）和 K（资本）的增长逐步陷入困局，我们只能更加期待 TFP 的大幅提升，引领世界经济走出当前低通胀、低利率、低增长、高负债的泥潭。就我国情况而言，应对人口红利的消失，既需要想方设法通过调整人口政策、户籍政策等增加劳动力供给，更重要的则是通过制度改革和技术创新提高劳动生产率（抑或全要素生产率），以促进产业升级、调整经济结构来应对新时期的挑战，从以劳动密集型产业为主转向以知识密集、科技创新型产业为主。
从历史数据来看，我国曾在 1991 年-2006 年见到 TFP 贡献经济增速的大幅上涨，但我们观察到近年来国内 TFP 出现了显著的下滑。国内 R&D 投入虽然持续增长，但边际增速也开始出现下滑，而且 R&D 投入传导到 TFP 还存在时滞和效率的问题。同时，当前逆全球化进程加剧、民粹主义、保护主义盛行也将令TFP 增长显著受阻，科技突破的难度变大，依靠科技提升生产力也已经进入了相对瓶颈期。
3. 逆全球化加深，民粹主义思潮泛滥
2008 年金融危机之前，全球贸易在十多年内一直以两倍于全球 GDP 的增速扩张，是全球化深入发展的重要标志。然而近年来全球贸易出现了持续性的低迷。从贸易名义金额来看，全球贸易额增速已经连续五年低于 GDP 增速，为二战以来少见。其中，2015 年、2016 年全球贸易额分别陷入-13.2%、-3.2%的负增长。从剔除价格因素的贸易量来看，全球贸易在 2012 年到 2014 年间勉强赶上 GDP 增速，2015 年、2016年则比 GDP 增速分别低 0.3、1 个百分点。其中，2016 年全球贸易量增速仅为 1.3%，比 1980 年以来的贸易量平均增长水平低 3.4 个百分点。以全球出口占全球 GDP 的比例衡量的贸易开放指数是经济一体化的合理度量，图 7 揭示了全球化的五个时期，二战后长达 70 多年的全球化进程已经逆转。
逆全球化浪潮无疑是导致全球贸易陷入低迷的首要原因。近年来，国际间的对抗在日益加剧，这些趋势反映在英国退欧公投、欧洲民族主义运动、美国贸易政策的逆转以及不断增加的关税和其他贸易壁垒。自特朗普就任美国总统以来，美国开始体现出严重的保护主义等逆全球化倾向，不少国家也同样纷纷采取贸易保护主义措施，世界各国的边境关税也出现了前所未有的上升。
另外，事实上早在这些发达经济体的政治风向发生变化之前，全球非关税贸易壁垒已然开始上升。自2009 年以来，所有实施的保护主义干预措施中，只有 20%可以归因于关税的提高。相比之下，非关税壁垒在实施的保护主义干预措施中平均占 55%。相对于通常在有限时间内使用的贸易保护措施例如反倾销税，非关税壁垒的使用一直在稳步增加。2010 年 54%的贸易保护主义干预措施是非关税壁垒，在 2016 年这一比例升至 61%。
本轮新冠疫情将对经济全球化带来更大的冲击。首先，应对疫情多数国家采取了隔离和封闭措施，短期对国际贸易、全球供应链产生立竿见影的负面冲击；其次，在这轮疫情过去之后，更多国家的政策将强调内向发展、自主可控的重要性，并向内向型经济转变；再次，“中欧全面投资协定”等国际合作议程停滞，统一规则的制定因为疫情影响出现较大变数；最后，企业的全球化战略也将随之调整，处于安全、有保障的考量，将缩短国际供应链环节，加大自研自产投入，减少对国际供应商的依赖。
逆全球化进程危及国际贸易、全球供应链、对外投资等带来的实际经济利益，同时可能导致局部物价、成本上涨、失业率上升，为不断放缓的全球经济雪上加霜。同时，保护主义的盛行将可能扰乱金融全球化的进程，导致全球金融环境趋于收紧，影响企业的融资和资本支出。中期而言，逆全球化加剧的背景之下，实体经济和金融市场都将面临更大的压力和挑战。
4. 低利率、高债务如影随形
欧日早已迈入负利率时代，而在疫情和油价的双重压力下，经济衰退和失业压力陡然上升，使得美国也终于祭出零利率的大招，配合以无限量化宽松组合方案，除中国外主要经济体央行的货币政策空间变得异常逼仄。而站在中长期视角下，一国利率并非由央行货币政策主导，反映的应当是该国真实的经济增速与长期通胀预期，是由基本面因素所决定的，低利率通常对应的是低通货膨胀率、低增长经济，负利率则意味着经济面临长期停滞和通货紧缩。由前文分析可知，过去经济赖以繁荣增长的，包括人力、技术和全球化在内等几大要素的力道都开始削弱甚至开始转为反向拖累，本轮疫情更是加剧了全球经济的萎缩过程，同时造成一些持久性的损耗。我们认为，在经济面临长期下行或停滞的背景之下，全球利率水平也很难走出低谷。
在长期的低利率环境下，政府、企业和居民部门大肆举债，都已经背上了极为沉重的债务负担。而为了应对本轮疫情的强烈冲击，全球债务规模更是在短时间内进一步急剧增长，不难想到，这将对国家财政形成巨大压力，冲击国家主权信用（图 10：今年 2 月以来 EM 经济体主权债遭遇了剧烈的评级下调（15个层级），下调速度与十多年前的金融危机时相当），限制企业投资扩张空间，同时也为全球金融市场埋下了不稳定的因素和不知何时就会被引爆的地雷。
我们来看具体的数据，会有更直观的感受。仅在 2019 年，全球所有部门债务增长即超过 10 万亿美元，全球债务总量超过 255 万亿美元，占全球 GDP 的 322%以上，比 2008 年金融危机爆发时高出 40 个百分点。新兴市场的外币债务 (FX debt) 超过 5.3 万亿美元 (图 12 )。除中国外，外币债务占新兴市场除金融部门以外债务总额的 20%。严重依赖外币债务意味着巨大的流动性风险和偿付能力风险，在全球遭遇共同危机、风险偏好大幅波动之时将遭受更大的冲击。
同时，我们还注意到，2020 年底将有超过 20 万亿美元的全球债券和贷款到期，其中 4.3 万亿美元来自新兴市场；到 2020 年底，新兴市场将需要再融资 7300 亿美元的外币债务。（图 13）
为了应对本轮疫情危机，债务负担将在 2020 年度进一步加重，仅在 3 月份，政府债券发行总额飙升至 2.1 万亿美元的创纪录高位，是 2017-19 年平均 0.9 万亿美元的两倍多 。（图 15）IMF 在日前发布的报告中预测，全球各国政府债务/GDP 的水平将从去年的 83.3%增长到 96.4%，发达经济体将从 105.2%上升到122.4%。世界各国政府为应对疫情而堆积的巨额债务在疫情过去之后可能会带来巨大的风险。
长期低利率环境也将大幅缩减央行货币政策的操作空间。常规降息（针对短期利率）无法产生预期的效力，只能转向非常规的货币政策工具，正如 08 年危机后其他央行所采取的，一是通过增加贴现窗口长期贷款或购买长期国债，或承诺短期低利率长期存续甚至会更低（前瞻指引），以期降低长期利率；二是购买风险资产以影响风险溢价，日本的质化宽松（qualitative easing）和美国的信用宽松（credit easing）;三是负利率，打破零利率下线；四是通过影响人们对通胀的预期来降低实际利率，比如对通胀目标做出强有力承诺并付诸行动，就像日本 2013 年 4 月 QQE、以及 2016 年 9 月伴随收益率曲线控制的 QQE 中所作的那样。虽然非常规货币政策在短期内可以较大程度上维护金融市场稳定，并有效扩大经济体名义总需求，但不容忽视的是这些非常规操作的副作用，比如负利率将明显冲击银行、保险等金融机构固有的盈利模式，以及在长期视角下，流动性的泛滥将催生更多的交易和投机行为，而非实体经济中的生产投资行为，使得货币宽松对推动经济复苏的效果式微，经济预期将持续低迷反过来进一步抑制了宽松政策对实体需求的刺激作用，央行将陷入无计可施的困境，同时脱离经济基本面支撑的金融市场虚假繁荣也将为下一次危机埋下祸根。
长期而言，人口老龄化问题愈发严峻、技术进步进入瓶颈期、逆全球化和民粹主义浪潮肆虐，都将对我国经济潜在增速产生持续的压制，而全球范围内的低增长、低通胀、高债务的趋势难以逆转，将使得宏观政策空间逼仄、效果甚微，也将进一步拉长经济陷入衰退和停滞的时间，以美国次级债为首的、包括欧日经济体、新兴经济体以及我们自身在内长期以来所累积的庞大的企业债、政府债、居民债透支了未来的需求，是我们中长期内无法轻松卸下的重担，也是全球金融市场需要长期面对和保持警惕的重大隐患。
二、 宏观短期背景
受到疫情的影响，国内外经济短期进入了一个快速放缓的过程。疫情的短期冲击主要在于中断了供给、抑制了需求。我们判断国内经济不会在全球疫情得到有效控制之前彻底企稳复苏，供给相对需求将更早也更容易得到修复。
1. 国内经济
国内供给在疫情的冲击下 1-2 月份出现了显著的回落，3 月开始出现了回升的态势，但整体仍未出现最乐观情况下的 V 字反转，而是缓慢回升的态势。4 月 PMI 数据由于海外疫情影响导致官方与财新数据背离，但是整体仍表明这一缓慢回升的过程延续。
3 月 PMI 数据形成 V 字反弹，但是这并不代表经济出现 V 字反转。PMI 是环比数据，我们通过数据处理将其标准化修正，可以看出 3 月经济整体企稳，但并未出现 V 字反弹，短期经济形势仍然低迷但预计在 4月-5 月复工陆续恢复的背景下经济整体修复力度将会显著强于 3 月，但仍大概率不会形成 V 型反转。
我国一季度经济增速为-6.8%，相较全球各大投行预期增速-5%至-15%来看处于偏好区间范围。
1.1 国内供给：疫情后供给修复趋势加速，但难显著走高
首先，从供给侧来看我们认为 5 月恢复的弹性较大。短期来看，我国国内疫情已经得到有效控制，全国新增确诊、疑似病例大幅下降。目前主要增长是海外输入病例，但在我国的管理之下这部分病例不会对复工产生冲击。我们预计复工障碍基本已经消失，预计 5 月复工将显著加速，国内供给侧恢复弹性较大。
从 PMI 供给侧数据来看，3 月全月采购量有所回升，企业开始为 4 月复工进行准备，但配送时间指数、库存指数仍然有轻微下滑，表明 3 月全月复工情况较 2 月有所好转但仍然偏弱。 4 月数据基本印证这一观点。从 4 月库存与配送指数来看预期 5 月较 4 月改善幅度会更为明显。
进一步来看，本轮疫情对供给的冲击力度要大于 2008 年金融危机水平，从工业增加值同比与克强指数两个指标我们可以看到，在政策强刺激的背景下 2008 年-2009 年用了约 6 个月的时间将供给重新抬升至危机前水平，期待供给在无刺激的背景下开始快速反弹至去年 12 月的水平是不现实的。
截止 2020 年 4 月 30 日，我们通过对夜光指数、日客运量、拥堵指数三方面观察，判断目前复工率基本达到 100%。
同时要警惕的是无症状感染者问题，一旦证实会造成病毒再次传播会大幅放缓复工进度。我们判断 5月供给修复趋势加速，但难显著走高，主要有 3 个原因：1.疫情打断了商业运营，部分供给企业出现破产、裁员现象，摩擦性破产、失业导致难快速恢复。2.国外疫情发酵，部分产业上游供给停滞，产能利用率难以提高。3.部分管控措施会在较长一段时间内存在，制约第三产业的产能恢复。结合 2008 年的经验我们推算在有政策刺激的背景下预计 Q3 左右供给可以恢复至春节前水平。
1.2 国内需求：需求有望在政策推动下回升
一季度，因春节的季节性因素，需求侧受到的冲击相对供给侧要更大。社零、投资、出口均纷纷大幅转负，国内订单、出口订单数量更是较正常情况下跌幅度超过 30%和 50%。
因疫情在海外的扩散导致这轮疫情对需求侧的冲击延续时间更长，需求相对供给来说不确定性更大，全球疫情完全控制住的时间仍难以测算。
从失业率来看，我国城镇调查失业率罕见波动，达到 6.2%，3 月下降至 5.9%，但是单从这一数据较难得出结论。从城镇新增就业来看，1 月近增长 69 万，2 月单月增长 39 万，3 月单月 121 万，累积同比下降29.32%，就业问题较为严峻或直接影响年内居民可支配收入进而导致需求，尤其是消费需求短时间难以恢复至疫情前。
因此，我们认为疫情后需求在无刺激的情况下出现 V 字反弹概率不大，需要财政政策加大刺激以补充部分消失的需求。
我们在年初曾判断 2020 年年内，我国财政政策会更加积极，尤其是在基建领域将大力加码，房地产政策也可能会出现边际放松来对冲经济下行压力。从目前的政策层面动向来看逆周期调控开始加速，我们认为年内财政支出增速将显著高于 2019 年的 3.5%以及我们去年底 8%的预期。
2 月开始，北京市、福建省、河南省、云南省、江苏省等地发布了 2020 年重大项目投资计划清单，总投资额合计逾 11 万亿元，其中基建投资仍是重要部分。基建总投资计划在 25 万亿左右，2020 年要完成 3.5万亿左右。可以看出基建已经启动且规模庞大。
2003 年受“非典”影响，经济有所下行。因经济结构的因素，2003 年的疫情对经济的冲击有限，但我们还是可以看到基建与地产在 2003 年的逆周期作用非常明显，尤其是 2 季度在疫情发生后固定资产投资增速由 18%猛增至 37%以上，基建投资由全社会固定资产投资完成 5.5 万亿，2004 年初更是加力至 60%+同比增速，房地产整体与固定资产投资基本一致。
中央政治局、工信部在疫情防控和经济社会发展工作会议中明确强调加快推进 5G 建设。从目前来看一季度疫情显著导致 5G 投资延迟，而 2 月开始三大运营商开始密集发布各类设备以及配件的采购招标，2 月23 日联通与电信一同表示将在一季度完成全国 25 万基站的建设目标，5G 建设没有因疫情而耽搁反而进一步加速，逆周期对冲宏观下行。我们预计国内 5G 建设 2020 年将会超过此前预期，建网进程将会加速。
此外，工信部强调将加快推动“5G+工业互联网”融合也是新基建逆周期发力的另一大抓手。工业和信息化部规划到 2020 年底，初步建成工业互联网基础设施和产业体系。5G 的主要应用来源于工业互联网，互联网应用场景进一步扩大、关键领域工业生产效率有望进一步提升。
三大运营商整体来看，2020 年度资本开支计划 3000-3200 亿元之间，根据三家运营商的计划来看我们预计 2020 年 5G 资本开支在 1300-1500 亿元，虽然三大运营商整体开支增速平缓，但是 5G 投资增速增量较大，2020 年有望成为 5G 行业的爆发年。
从三大需求对 GDP 增速拉动预期来看，经济增速在 Q1 见底，Q2-Q4 连续反弹。消费较去年疲软、投资增速有望显著提高、净出口受疫情影响或持续萎靡。
2. 国际经济
国际经济整体受疫情冲击 3 月份预计增速转负，这是 2008 年以来第一次出现全球经济转负预期。美国经济也在疫情的冲击下受到重挫，美国就业数据预期在 2010 年后首次出现负增长。
3 月最后两周美国首次申请失业救济人数创出新高，下岗潮开启。虽然从历史数据来看美国 PMI 低于50 并不一定意味着衰退，但是本轮疫情影响整个经济运行可能进而引发违约潮风险的背景下我们认为美国已经处于衰退之中了。
假设疫情所导致的连锁反应被美联储很好地控制住的前提下，我们认为全球经济可能会随着疫情一起出现企稳反弹。从目前来看这一概率显著被放大，4 月 10 日美联储周四大幅加大了刺激经济的力度，甚至将垃圾债券加入了可以购买的资产清单，因为预计一大批企业将无法在疫情导致的经济衰退中存活下来。那么我们前期最担心的 CLO 和次级债风险开始大幅降低。
此前我们对美国经济整体走势有可能出现两种情况做出假设：1.疫情冲击后连锁反应未发酵，随着疫情得到控制开始逐渐企稳反弹。2.疫情冲击下违约潮开启，全球经济还将迎来第二段类似 2008 年的下跌。目前情况 2 的可能性大幅降低。
其他国家情况也与美国较为相似，欧洲国家整体曲线较美国靠左，多数新兴市场较美国曲线靠右。整体环境疲软也将从供需两个方面对我国产生冲击。这一影响在 2 月我国首先遭到疫情冲击后开始显现，进出口数据大幅转负。但是疫情情况目前发生变化，由国内影响向国外影响转换变。
从我国出口国家、地区来看，美国、荷兰、墨西哥、德国、印度、英国、加拿大、澳洲、俄罗斯、新加坡都遭受了疫情巨大影响，预计对我国出口品需求将有显著下降。
从我国进口国家、地区来看，中下游进口国如韩国、日本疫情基本得到控制，而部分资源、农业进口地受疫情影响较大，如美国、澳洲、巴西等。因此我们判断，上游、农业行业将受到比较大影响，中下游相对影响有限。
整体来看，我国对外需求在疫情的冲击下 2 月下行，3 月反弹，预计在疫情好转复工开启的 4、5 月反弹会延续。同时对外供给方面较对外需求反弹稍显疲弱，主要因海外国家受疫情冲击供应能力减弱影响我国部分产业链上游，因此我们认为对外供给 4 月仍将疲软。外部需求和外部供给方面，我们认为 4、5 月海外在疫情的冲击下将迎来较大幅度下滑。
我们认为 3-5 月的进出口态势可以参照日本 1-2 月、韩国 2-3 月，在主要进出口大国受到疫情影响的情况下进出口潜在情况。
3 月进口数据大超预期主要受原油、大豆影响，属于储备型，并非因为需求走高。预计在储备空间用尽后进口数据不会出现大幅向上的情况。 4 月这一数据开始走弱一定程度上对进口数据产生压力造成了短期波动。
3. 通胀
近期CPI 出现一定程度上的回落。 3月CPI当月同比从2月的5.2%降至4.3%，比平均预测值低了0.44%，环比增速从 2 月的 0.8%下降到-1.2%。从近一年 CPI 从具体分项的数据来看，近期食品价格明显回落，同比增速从 2 月的 21.9%下降到 18.3%，非食品项目更进一步小幅下跌同比增速从 2 月的 0.9%进一步下降到0.7%。，服务项目 CPI 基本稳定。与食品类不同，非食品和服务类受疫情影响导致供给和需求同步下降，使得其价格波动较小。
CPI 下行的主要原因是疫情影响。疫情爆发后，食品类供给并没有大幅下降而需求端下行幅度较大。3-4月下游需求大户饭店等仍未有显著恢复，因此 CPI 下行幅度较快。目前来看我国老百姓生活开始逐渐走向正轨，4 月下旬饭店人流量开始出现转暖的迹象，我们预计 5-6 月下游饭店需求将逐渐回暖，但考虑到目前主要经销商和二级经销商库存，我们预计食品价格将会相对平稳，高点或出现在 9-10 月左右。另外，近期波动较小的非食品类和服务类价格，将在疫情结束后出现了一定的需求的累计释放，价格或在疫情接近尾声时出现上扬。
当前农业品通胀出现一定程度的缓解。根据农产品批发价格 200 指数数据，自今年年初到二月中旬，农产品价格呈上升态势，最高较年初上涨了 10.51%，之后随着疫情得到控制以及复工比例上升，缓解了供给方面的压力，该指数在 3、4 月份回落明显，近期农业品价格降至年初水平。
就具体大宗农业品价格数据来看，粮油类农产品价格相对稳定，肉蛋类价格波动较大。对于粮油类农产品，除了大豆价格由于美国疫情爆发呈现较剧烈的上涨（较年初上涨６.３％），其他农产品如小麦、玉米价格未呈现与疫情进程显著的相关性，但是年内虫灾、旱灾的影响可能会在一定程度上抬升粮食价格。另外，对于肉蛋类农产品，由于其需求相对稳定，主要价格波动来源于疫情对于供给端和物流的影响。近期价格变化波动较大，是影响农产品指数变化的主要因素。其中猪肉价格相比去年快速上涨之前水平依然处于高位，但考虑到当前存栏水平仍然偏低，且猪肉供给较存栏量有 9 个月左右时滞，预计猪肉价格在 2021年上半年仍将在相对高位延续。
展望未来通胀情况，就短期 CPI 来看，随着国内疫情逐渐好转，武汉解封，包括湖北在内的全国范围的复工复产加速恢复正常，由于疫情导致的产能下降和物流不便等问题逐渐缓解，鲜菜鲜果等价格将继续回落，猪肉、水产品等供应链、供应量恢复正常，在总需求相对稳定的情况下，总体来看预计未来数月 CPI将继续下行。由于去年年底 CPI 指数受到猪肉价格上涨带动处于高位，年内猪肉价格稳定的情况下，CPI 同有望在年内大幅度回落，预计今年四季度末 CPI 增速较去年年底同比会在 1.2%－1.4%。虽然当前货币政策较为宽松，但此前通胀走高因供给不足而非需求大幅增加，属于结构化通胀。此外，货币政策对通胀影响也更趋于长期而非短期，预计年内不会对 CPI 整体走势有太显著的影响。
近期 PPI 数据走势与 CPI 相似，只是同比增长率仍处于中长期的低位。 3 月全部工业品 PPI 从 2 月的-0.4%下降到-1.5%，生产资料 PPI 从 2 月的-1%下降到-2.4%，大幅低于预期的-1.14%，生活资料 PPI 同比处于正区间，且波动幅度较小。从 PPI 分项来看，采掘工业 3 月同比降至-4%，原材料同比降至-5.2%，加工工业同比降至-1.2%。
虽然国内复工复产情况日益好转，但是外部需求的不确定性随着海外疫情的蔓延而越加不明朗，国际大宗商品价格下跌也整体压低了通胀水平。另外，对于以近期市场较为关注的石油价格情况，同时布伦特原油期货结算价均值大幅下降，其环比和同比均明显下行，对 PPI 产生了较大的负面影响。油价整体我们认为近月低远月高的特征比较明显，但是相较去年还是有较大差距，我们认为年内 PPI 难以转正。
4. 全球主要经济体再次进入“低利率”时代
4.1 全球“低利率”时代
在疫情扩散到美国后，美联储迅速做出反应，分别与 3 月 3 日和 3 月 15 日降息 50bp 和 100bp，自此，美国基准利率重新回到零区间（0%-0.25%）。除了降息，美联储还启动了 CPFF、QE、PMCCF 等非常规性货币工具。从短期看，美联储的一揽子货币政策有效缓解了美元的流动性压力。相较于美国，日本和欧元区在疫情前基准利率就长期处于低利率区间，利率调整空间并不大。首先看日本，在主要经济体中，日本经济在疫情中的受损程度相对偏小，加上日央行并无利率操作空间，因此货币政策主要以数量型工具为主。3 月 17 日，日央行宣布增加商业票据和公司债购买，同时对年内股票 ETF 购买目标进行了翻倍。 4 月 27 日，日央行又宣布无限量购买国债，打破了之前的购债计划，同时增加了商业票据和公司债的购买上限。至目前为止，我们并没有看到日央行进一步下调政策利率的计划，担心负利率的负面影响或是当前日央行不动用价格型工具的原因。与日央行类似，缺乏利率下调空间的欧央行也是选择了数量型工具作对抗疫情冲击，而是选择扩大 QE、利用 LTROs 和 TLTRO III 来向市场提供流动性。而在发达经济体之外，众多新兴经济体尚有较为充足的降息空间，主要新兴经济体的货币当局都采取了降息操作。其中，我国央行在一季度调降逆回购利率达 30bp，且超额准备金利率也于 4 月 3 日由 0.72%下调至 0.35%，这是超额准备金利率在 2008年后首次调降。目前，无论是公开市场操作利率还是利率走廊下限，都已进入历史低位区间。这样，中、美两个经济体在本次疫情中都进入了低利率区间，日本，欧元区早已深陷负利率泥潭，这就意味着全球主要经济体再次同时进入“低利率”时代。
美国作为过去十年成功对抗零利率的发达经济体，未来低利率的演化短期看取决于疫情的发展和经济后续的恢复速度。根据目前的最新疫情数据，德、意等部分欧洲大陆国家每日新增确诊数明显下降，美、英等国每日新增确诊数连续几周处于平台期，虽然没看到明显下降态势，但似乎进入到可控阶段。后续疫情扩散主要风险集中在新兴经济体。在不考虑二次扩散的情况下，疫情对全球经济的影响或正处于拐点中。从经济的恢复速度来看，目前美国已有多州计划在未来一个月内逐步重启经济活动。不过考虑到目前美国疫情趋势还未完全明朗化，美国的经济活动重启计划具体执行情况还存不确定性。因此，美国经济活动的重启虽然短期可以避免疫情对经济产生过大冲击，但也或延长疫情控制时长，使疫情对经济的影响内生化。如果将疫情看作外部冲击，那么后续经济走势大概率呈现“V”型，但当疫情内生化后，经济的恢复过程也会放缓，经济走势大概率呈现“U”型，即在经济恢复的过程中，多了一个“磨底”阶段。在这种情况下，美联储或很难在短期退出零利率。
与美国不同，欧元区和日本并非因疫情而进入零利率环境，也难以因后续疫情的消退而走出零利率。
长期的潜在增速停止增长与长期低通胀环境使这两个经济体深陷零利率泥潭，疫情只是增加了其对抗零利率的难度，延长了零利率的时间。
中短期来看，我国利率继续向下空间有限，预计在下半年经济恢复、财政、产业逆周期政策对冲的大背景下预计长端利率有望抬升。长期维度下，当前我国已经进入老龄化社会，我们测算预计 2035 年左右我国进入深度老龄化，在科技未有革命性突破的背景下预计利率曲线欧日化的概率不低。
4.2 全球长期低利率环境对股债汇市场有何影响？
股市
权益类在低利率环境中并无明显规律。欧美股市在过去十年都经历了长期牛市。然而日本最近 25 年、以及中国在 2015 年-2016 年，股市的趋势性并不明显。低利率对权益类资产相对有利的因素是，作为分母项，低利率提升了权益类资产的估值，同时也提升了权益类资产相对于固定收益类资产的相对价值。另外，货币当局维持低利率环境有助于缓解流动性紧张，降低市场危机风险。在低利率环境下，美，欧，日等主要发达经济体股指均出现了走牛的趋势。但是另一方面，长期低利率往往对应着长期的经济增长疲弱，这会降低权益类资产的内在价值。另外，影响权益类资产价格的因素多且复杂，考虑价格走势时也许联系实际背景。比如，在 2015 年下半年，中国权益市场刚刚经历了“股灾”，整体市场风格偏向保守，而经济触底预期一再被证伪，使得当时权益类资产价格整体走弱。
债市
根据我们宏观固收组的研究（参见《鉴往知今：低利率下利率债无利可图吗？》），美、欧、日三个地区在低利率环境下，利率债收益率及期限利差变化存在一些共性规律：1）短端收益率：当政策利率或政策目标利率进入低利率区间后，短端收益率会迅速走低，随后在低位区间里走平，波动率下降。2）长端收益率：长端收益率在低利率初期尚能保持在一定水平上，在短端收益率波动几乎消失后，仍存在较为明显的波动幅度。如果低利率环境长期持续，长端收益率必然会向短端收益率靠拢。在低位区间里，长端波动率也会减弱。3）期限利差：长端与短端之间的期限利差会出现先扩大再收窄的走势。当短端收益率在低位平稳运行时，期限利差走势几乎与长端收益率走势相同。4）收益率曲线形态：收益率曲线会在低利率环境中逐渐下移，且逐渐平坦化。需要提示的是，这些规律性总结是在一个中长期的框架内得出的，欧元区和日本深陷低利率环境超过 10 年，长端收益率向短端收益率靠拢的过程也持续 5 年-20 年，并非在低利率环境中的任何时间段，利率债收益率都完全符合我们总结的规律。
汇率
对于汇率来说，从利率平价的角度来看，发达经济体长期低利率意味着新兴市场资产相对价值升高，发达经济体货币面临贬值。从基本面角度也可以进行解释，实施低利率的背后或是经济基本面的疲弱，这也对应着汇率的贬值。可以看到从 2009 年至 2014 年，整体美元指数呈现震荡走势，而人民币走强。不过，汇率走势的变化要领先于政策利率的变化，可以看到，在 2015 年，当时美联储还没有正式加息，但美元指数却已经开始走高。另外，欧元在长期低利率的背景下，最近 10 年整体呈现出贬值趋势。
4.3 他山之石——海外金融机构低利率环境下债券配置变化
4.3.1 日本商业银行与日本寿险的经验
在日本的商业银行的投资账户中，我们将政府债券和地方政府债券看作是利率债，如图 69，二者在投资账户中的占比从上世纪 90 年代至今经历了先上升后下降的过程，拐点大概出现在 2012 年。我们在上文已经阐明，实际上从 1995 年开始，日本进入了低利率时期，从本世纪初开始进入了零利率时期。然而，在本世纪头十年，日本商业银行的利率债配置比例不降反升。结合错误!未找到引用源。可以发现，利率债配置占比的拐点出现在收益率曲线基本完成平坦化的时点。因此，我们猜测，在低利率环境初期日本商业银行增配利率债的原因就是追逐资本利得。虽然政策利率进入低利率区间，但中长端收益率与短端收益率仍存在较大利差，这意味着资本利得的收益仍然可观。如果认为低利率环境将会长期存在，那么长端收益率就会逐渐向短端收益率靠拢，产生较为丰厚的资本利得收入。我们也从错误!未找到引用源。看到，在 1995年-2015 年将近 20 年时间里，10Y 日本国债收益率下降了大约 320bp，即每年 16 个 bp，在一个长期视角里，还算是一个比较不错的回报。但是，当收益率曲线接近完成平坦化后，长端收益率的资本利得回报也被压缩，商业银行就开始减配利率债。从图 69 我们可以看到，日本商业银行对海外证券配置占比开始明显升高，从 2013 年至今，整个配置占比大概上升了 10 个百分点。
日本生命保险协会每年公布的报告给了我们观察机构在长期低利率环境下利率债配置的视角。第一，从配置比例看，日本寿险公司的债券占比趋势于商业银行类似，我们能够从图 70 看到从 2009 年-2012 年，整个寿险资金运用中的债券占比是上升的，但在 2012 年之后开始下降，并且主要是政府债券（即利率债）比例下降。第二，从收益率看，在整个低利率的环境下，债券组合总体的收益率处于低水平，且变化不大。如图 71，能够看到，从 2014 年到 2018 年，整体债券年度收益率一直在 1.5%附近波动，该收益率水平与其他资产相比大多数年份较低，无法为投资组合提供更高的收益率。第三，寿险公司对抗低利率的最主要的办法是增配其他能提供较高收益率的资产，主要是海外证券。如图 72，可以看到，从 2011 年开始，日本寿险公司增加了海外证券，尤其是海外债券的配置。从收益率看，如图 73，在大部分年份里，海外证券为整体投资组合提供了更高的收益率。这里需要提示的是，在低利率环境里，日本寿险公司并没有明显增加日本国内信用债以及股票的配置比例。我们认为主要原因是，在长期低利率环境中，日本国内信用债收益率同样走低，难以为整个账户增厚收益，而寿险公司的配置偏好决定了股票也并非寿险公司增厚收益的首选。第四，部分寿险公司采取拉长久期的方式。如图 74，住友人寿投资的日本国债中，期限超过 10 年的国债比例超过了 75%。不过我们缺乏更长的时间序列来观察更早时间里，超长期国债占比的变化。不过，我们也看到，住友人寿近些年配置的海外证券中，债券期限超过 10 年的比例明显上升，在配置的海外证券占比上升了接近 20 个百分点。
4.3.2 欧元区基金配置变化的经验
同样，在欧元区也存在类似的情况。如图 75，我们考察了欧洲投资基金中债券资产占比与债券基金占比，可以看到，在 2008 年之后，欧洲基金中债券资产的占比和债券基金的占比均出现小幅抬升的情况。从2013 年开始，这两个比例才开始下降。我们上文已经介绍过，欧元区基准利率从 2009 年开始进入低利率区间，也就是说，在低利率初期，欧元区基金实际上是增配债券资产的。我们猜测这也是因为在低利率初期，投资者倾向认为整体货币环境对债券资本利得收益偏友好，从而增配债券资产。而当收益率曲线趋于平坦化，债券资本利得收益空间变小，投资者开始减持债券资产。同样，我们也考察了欧元区投资基金中海外证券的占比，如图 76，与日本不同，欧元区基金中海外证券的占比从 2009 年，即欧元区进入低利率区间时就开始升高。也就是说，在低利率伊始，欧元区基金就开始有意增配海外证券提高收益。而从 2013 年开始，欧元区基金中海外证券占比反而变得稳定。从国别来看，欧元区基金持有的债券中，美国债券比例从 2009年开始保持上升趋势，相较之下，非美欧日（大概率是新兴市场）债券比例却出现了明显下降。我们认为，在金融危机之后，长端美债利率尚能保持高位，相较之下具有一定配置价值。另一方面，从 2009 年至今，在避险情绪主导下，全球流动性总体趋势是由新兴经济体回流美国。
4.3.3 低利率环境下日欧金融机构债券配置经验小结
从日本、欧元区金融机构在各自低利率时期债券配置的变化来看，给我们带来的经验如下。1）把握长端收益率下行的资本利得。进入低利率环境后，长端收益率会逐渐走低，向短端收益率靠拢。因此，我们看到，日本和欧元区的金融机构在进入低利率时期的第一时间里都积极增加债券和利率债的配置，而不是减仓。2）接受长期低利率环境下，债券收益率走低。根据日本寿险的经验，可以看到最近的十多年里，债券的投资收益率长期处于较低位置。因为债券投资近似与被动投资，当政策利率长期处于低位，并带动债券收益率曲线下行且平坦化后，债券投资的收益率几乎很难有显著抬升。对于那些只能专注于固定收益领域内的投资组合，在长期低利率环境下，就必须逐渐接受长期的低收益率。3）利用海外资产增厚收益。无论是日本的金融机构还是欧元区的基金，在经历长期低利率环境后，都不约而同增加海外证券的配置，从实际效果看，增配海外证券在大部分时间里很好的提高了投资组合的收益率。4）在经历长期低利率环境后，金融机构的配置会向高久期债券倾斜。根据住友银行的经验，超长期利率债在组合中占有极高比例，而且在配置海外证券的过程中，能够明显看到对海外超长期债券的配置占比呈现逐渐升高的趋势。
4.3.4 海外资金投资国内债券情况简介
在低利率环境下，海外金融机构通常会增加他国债券配置。那么在目前，主要发达经济体处于低利率环境中，会不会增配我国债券，从而影响我国利率走势。这一部分，我们将对海外资金投资国内债券的情况进行简单介绍和分析。海外投资者投资国内债券有两种方式，一种是结算代理模式（CIBM），一种是 2017年 4 月启动的债券通。由于债券通流程简便，目前已成为海外资金进入我国债市的主要方式。
根据统计，如图 78，目前境外资金投资国内债券占债券总托管量的约 2.3%左右。从规模增速来看，如图 79，同比增速从 2018 年下半年开始有所放缓，但从去年底开始，同比增速回升，至 2019 年底同比增速回升至 30%左右。从结构上看，如图 80，根据 3 月份债券托管量数据，外资投资我国债券主要以利率债为主，其中国债占比超过六成。从国债占比来看，如图 81，目前外资持有国债占国债总托管量比例接近 9%。
前期，外资对我国债券增持力度减弱，原因如下：1）海外市场经历“美元荒”，短期人民币相对于美元贬值，不利于外资进入国内债券市场。同时，对美元的需求也使海外资金抛售国内债券兑换美元。2）在疫情影响下，外资避险情绪高涨，资金总体从新兴市场流出，流入发达经济体。中国虽然疫情防控得力，但仍属于新兴市场，因此外资资金流出。
目前，随着美联储一揽子货币操作的实施，整体“美元荒”有所缓解，外资近期有回归迹象。一个外资回归的佐证是最近一周北上资金量回弹。往后看，对外资配置我国债券的有利因素包括：1）中美利差处于高位，同时在主要经济体中，我国当前国债收益率高于主要发达经济体，在全球范围内具有相对的配置价值。2）相对于欧美及主要新兴经济体，我国目前疫情已处于尾声阶段。一季度数据出炉后，疫情对经济的负面风险已经落地。3）彭博巴克莱 BBGA 指数和摩根大通 GBI -EM GD 指数正在纳入中国债券的过程中，对于海外跟踪这些指数的基金来说，需被动配置国内债券。这些有利因素或使外资在国内债券市场的活跃度提升。
三、 大类资产分析
1. 权益
权益类资产是否具备投资机会可通过两个维度来判断，即与其他资产相比是否具备“比较优势”，以及权益类资产的价格本身是否具备吸引力。这两点在某些时期是一致的，例如当经济发展势头强劲，投资者风险偏好较高时，权益类资产的内在价值以及比较优势均会上升，权益类资产会受到投资者的追捧。但当市场进入危机模式，流动性紧张之时，即使权益类资产的内在价值并未发生较大改变，但与安全性较高的现金资产相比，权益类资产就没有优势了，投资者会选择将资金从权益类资产中撤出而投资大类资产。
1.1 权益类资产的定价
权益类资产的价格可通过多种模型来进行定价，目前市场认可度较高的是绝对估值模型（现金流折现法）以及相对估值模型（PE、PB）。在大类资产配置中，并非是对具体公司来进行价值评估而是对某个市场或者板块来评估的，绝对估值法难以适用，由此我们选择相对估值法来对权益类资产进行定价。
当选用相对估值法时，影响权益类资产价格的主要因素有两点，一个是权益市场自身的内在价值，即基本面；另一个是估值，估值的高低受到投资者风险偏好、市场流动性情况以及投资机会等各种因素的作用，反应了内在价值以外的因素。
权益市场的基本面，基本面决定了权益市场的内在价值，当内在价值与资产价格偏离之时就是买入或卖出的时机。权益市场的基本面可通过两个维度来测度，从宏观来看，股市的上涨离不开经济的繁荣，股市的走势与经济形势息息相关。从微观来看，上市公司的价值的提升，能够不断为股东创造利润是支持股市上涨的关键因素。
1.2 宏观基本面：海外疫情持续时间不确定，经济复苏进度放缓，不利于权益类资产上涨
从宏观上来看，权益类市场的表现与宏观经济的走势密切相关，即“股市是经济的晴雨表”；同样，对经济发展预期的变化也影响着全球权益类市场的表现。
从历史数据可看出，中美两国的主要股票指数均与本国的 GDP 增速正相关，宏观经济是影响市场的重要因素。近期全球股市大幅回调，根源即是疫情中断了供给、抑制了需求，部分正常的经济活动停滞，全球经济在短时间内极度萎缩。
股市中多数公司属于顺周期公司，公司的利润情况与经济走势呈正相关性。资产市场交易的是预期，最近全球资本市场波动较大的原因是投资者对于宏观经济未来的走势分歧较大。
新冠肺炎疫情首先在中国爆发，最初投资者认为新冠疫情的是另一次 SARS。而从 SARS 期间 A 股的表现来看，疫情对于股市的影响是情绪大于实质。复盘 2003 年 SARS 引起的股市下跌仅持续了半个月，SARS 并未改变当年股市走势。从板块来看，医药属于受益板块而休服属于受损板块，但自疫情结束后两个板块跟随大盘下跌，年底大盘反弹时两个板块均未跟随。从两个板块的走势也可看出， SRAS 对于市场的冲击属于短期事件，市场的长期走势仍旧是由基本面决定的。
此外，从 2003 年 A 股全部上市公司的营业收入以及净利润增速变化也可看出，SARS 对基本面的影响很有限，仅是一次短期的冲击。
从市场来看，由于春节期间投资者对于新冠疫情的影响已经有了充分的预判，2020 年 2 月 10 日 A 股开市当日，三大指数大幅低开，A 股一步到位式修正，随后即开始了反弹。这基本与 2003 年 SARS 期间的走势相近。但在 2 月 20 日左右，韩国新冠疫情爆发，中国境外疫情形势出现恶化迹象；此后意法英美德等主要资本主义国家也相继爆发新冠疫情直至全球大流行。新冠疫情的全球爆发导致了 A 股由涨转跌，改变了 A股原有的修复走势。
新冠疫情对于经济的冲击深度以及广度均超过了 SARS，这是在 2 月份新冠疫情爆发伊始未能被投资者所预料到的。从广度来看，SARS 主要影响了中国，而新冠肺炎疫情已经波及全球 200 余个国家和地区；从深度来看，感染新冠肺炎的人数远高于 SARS 时期，迫使多国经济停滞，社会大面积停摆。
根据我们前文的分析，无论是国外还是国内的宏观经济都是难言乐观的。因此我们认为，宏观对权益类市场的支撑力度是不足的。从宏观层面来看，对于权益市场而言，目前的利空因素已经不再是疫情对经济的冲击有多大，而是疫情对经济的影响会持续多久，部分常态化的防疫措施对经济的影响该如何评估。可期待的因素是各国政府推出的经济刺激计划的规模和力度。
1.3 微观基本面：ROE 大概率下行，但货币宽松对 ROE 形成支撑
宏观层面可以在一定程度上解释权益市场，尤其是主要股票指数的上涨，但还有一部分是宏观经济无法解释的。从微观层面来看，ROE（净资产收益率）是反应上市公司盈利能力的核心指标。
从十年的维度来看，A 股主板的净资产收益率与美股（纽交所）的净资产收益率相差不多，上证 A 股的净资产收益率在多数年份内也都高于美股的。但创业板的净资产收益率不仅低于纳斯达克，也低于上证 A股。
➢ ROE：A 股和美股的净资产收益率均在 10%左右波动，但美股主要靠回购来维持，A 股成长性更好
目前，市场普遍认为本次新冠疫情对全球经济的冲击比 2008 年的金融危机对经济的冲击更加严重，我们认为本轮新冠疫情造成的净资产收益率下行幅度也大于 2008 年。从净资产收益率来看，目前中美主板的盈利能力均低于 2008 年危机发生前夕。而 2008 年中美主板的净资产收益率均大幅下行，纳斯达克板块下行幅度更大。（数据有问题，美股 ROE 在 16%）
但由于美国纳斯达克板块中高科技公司的业绩主要靠市场订单，而中国的创业板有一部分公司的订单是来源于政府投资或国有企业投资，订单较为稳定。预计创业板的净资产收益率下行幅度有限。
➢ 总资产周转率：美股较为稳定，A 股的总资产周转率一直在下行
美股的总资产周转率较为稳定，在 2008 年有所下降，近年来持续走高。而 A 股的总资产收益率自 2008年以来一直在下降。总体来看，上证 A 股和美股（NYSE）的总资产周转率与 2008 年时的水平大体相近，而深证主板 A 股的总资产周转率水平低于 2008 年之时。
➢ 销售净利率：新冠疫情大概率拖累销售净利率下行
从销售净利率来看，2008 年金融危机之时，中美股市的销售净利率均是大幅下行。这主要是由于公司的固定成本及费用较为刚性，但销售增速放缓或转降之时，则净利润下行的幅度会超过销售收入下行的幅度，销售净利率会大幅下行。但总体来看，上市公司的抗风险能力较强，虽然销售收入降低，但其毛利率下行幅度较小。
新冠疫情下，全球供求都出现收缩。但与 2008 年不同的是，本次全球央行提早开动印钞机。在货币宽松+需求刚性的组合下，预计上市公司不会长时间采用降价促销的手段来稳定销售，权益市场销售净利率的降幅或低于 2008 年。
➢ 权益乘数：经济下行压力较大时，公司会提升杠杆率来度过危机
在经济下行压力过大时，央行会选择提供充裕的流动性来避免经济大幅波动。由于主板上市公司规模较大，融资相对便利；在面临危机之时，上市公司也会主动或被动的加大其杠杆率来避免现金流破裂，而非缩减业务规模。因为对大部分上市公司来讲，部分业务是难以很快缩减的；且如果过度缩减业务规模，则危机过后自己原有的市场份额也会被竞争对手占领，不利于长期发展。
为应对新冠疫情，目前美国已出台了 2.1 万亿美元（占美国 2019 年 GDP 的 10%）的经济稳定方案，其他国家也纷纷跟随美国出台经济刺激计划，多国基准利率已经跌破 0。在负债成本较低且政府补贴的双重支持下，预计多数上市公司也会选择主动或被动的加杠杆来度过危机，也有利于其 ROE 的提升。
1.3 估值：A 股和港股性价比较高，美股估值处于高位
估值的高低受到投资者风险偏好、市场流动性情况以及投资机会等各种因素的作用，是一个综合性指标。
➢ 主板估值：A 股和港股性价比较高，美股估值处于高位
从估值来看，上证综指和恒生指数的估值长期低于标普 500 指数的估值，近期因标普 500 下跌而估值差有所收窄。2008 年时，上证综指和恒生指数的估值和盈利均大幅下行。而对比来看，标普 500 估值下行幅度要低于 A 股和港股。
新冠疫情发生后，美股的估值下行幅度要大于 A 股和港股。纵向来看，目前 A 股和港股的估值低于 2008年金融危机前夕，估值较低，安全性较高，而美股估值相对偏高。
A 股资金主要来源于中国国内，而美股的资金来源于全球，A 股能够获得的资金有限。此外，由于 A 股退市公司数量较少，“只进不出”，使得场内上市公司数量增速要高于美股。这使得有限的资金更加分散，这也使得 A 股整体估值相对较低。
➢ 创业板估值：创业板估值高于纳斯达克，安全边际较弱
创业板设立之初，由于上市公司数量较少且公司市值较低，被活跃资金反复炒作，导致创业板的估值长期居高不下。横向对比来看，创业板尽在 2017、2018 年短暂的低于纳斯达克，但从十年的维度来看，创业板的估值一直高于的纳斯达克市场。
新冠疫情影响下，近期纳斯达克指数回调后，创业板的估值水平再次高于纳斯达克，从 PB 来看表现更加明显。目前纳斯达克的估值水平略高于 2008 年，而创业板的估值水平处于历史中间水平。综合来看，纳斯达克和创业板的估值均偏高，安全性较低。
➢ 中小板：中小板估值处于均值上方，相对蓝筹白马安全边际较弱
目前中小板的估值处于均值上方，而上证综指处于均值下方。中小板的估值倍数也高于上证综指。无论是从绝对估值水平还是从历史相对估值水平来看，中小板估值偏高，安全边际较弱。
1.4 PB-ROE：A 股和港股具备比较优势，投资者可战略配置
从估值（PB）和盈利（ROE）两个维度来看，A 股和港股具备比较优势。原因有三：其一，A 股和港股的下跌是受美股的拖累，类似于 2008 年金融危机时的情况；当该因素消除后，A 股和港股会快速反弹，走出修复行情。其二，从基本面来看，中国疫情已经得到控制，且确诊人数远低于美国；虽然中国的外贸也会受到影响，但相比较而言，中国在主要经济体中所受影响是最低的，A 股和港股具备比较优势。其三，从估值来看，A 股和港股的估值无论是纵向来看还是横向来看，均处于低位，安全边际较高，向下风险有限，具备较好的配置价值。
2. 债券
2.1 疫情以来利率走势回顾
通过回顾疫情以来我国利率的大致走势，我们判断，政策利率已经进入相对意义上的低利率时期。今年以来，央行宽松节奏明显加快，仅在一季度，央行就采取了两次降准和两次公开市场操作利率的调降，其中 OMO 利率调降总共达 30bp。在二季度伊始，央行又进行了年内第三次降准，并且调降了超额准备金利率，可以说目前我国货币政策正在处于宽松周期。从水平上来说，尽管 7 天逆回购率水平与零利率之间还有很大空间，但目前 7 天逆回购利率己经达到 2002 年 6 月以来最低点。在货币政策宽松预期下，准基准利率 DR007 也达到历史低位。由表 1 可以看到，截止到 4 月 10 日，短端 1Y 收益率下降幅度超过 120bp，长端 10Y 收益率下降幅度大约 70bp，短端收益率下降幅度远大于长端收益率。从波动率来看，短端收益率大于长端收益率的波动率。这些特点与我们之前对低利率时期利率走势的归纳并不相同。
我们上文在总结此前出现的低利率环境中收益率曲线的变动规律发现，收益率曲线往往会经历由牛陡到牛平的过程。当政策利率下降过程中，短端收益率跟随政策利率下行，拉大期限利差。而当政策利率平稳后，短端收益率开始走平，长端收益率加速向短端收益率靠拢，此时曲线开始平坦化。如图 108，可以看到疫情以来，整个收益率曲线出现了明显下行，并且变得更加陡峭。也就是说到一季度末，整个收益率曲线表现出来的变化说明利率债还处于“牛陡状态”。从 10Y-1Y 期限利差来看（如图 109），疫情期间期限利差变动并没有受到 10Y 国债收益率的主导，整体趋势仍在走阔，但在走阔的过程中仍存在明显波动。
2.2 后续基本面和利率展望
根据我们上文的说明，目前我国政策利率和政策目标利率已经进入相对低水平，但暂处于短端收益率下行带动整体曲线陡峭化的阶段。那么自然我们会想问，未来利率和曲线变化如何。这里，我们将从空间和时间两个方面来说明。
空间的角度较好分析，我们可以看到，在 2015 年刚刚进入低利率环境时，当时 10Y-1Y 的国债期限利差达到了 120bp 左右，与目前 10Y-1Y 的期限利差水平大致相当。如果未来利率按照 2015-2016 年的走势，那么期限利差将逐渐压缩到 50bp 左右，这就意味着当下期限利差还有 70bp-80bp 的空间。考虑到低利率区间中，长端收益率下行幅度要远大于短端，长端的下行空间至少也有 40bp 以上，理想状态下，40bp 对应的资本利得收入是非常客观的。
但是，空间只是给债券投资提供了想象力，并非一定会成为现实，实现利差收缩关键在于低利率持续时间。我们在上文已经提到，历史中典型的低利率，收益率曲线的平坦化都是一个较为漫长的过程。如果我们重新回看历史，美国上一次低利率持续了 7 年，收益率曲线平坦化进行了 3 年，欧元区低利率持续了超过 10 年，日本则持续了将近 25 年，就算对标我国 2015 年-2016 年那轮牛市，当时整个牛平过程也超过 1年时间。所以，同样的道理，如今的收益率曲线能否转为牛平实际上也取决于我们目前的低利率水平持续的时间。
由于我们将政策利率水平作为利率高低的标志，实际上低利率环境的维持也就等同于当前货币政策的宽松能否维持。货币政策宽松的持续性归根结底取决于目前货币政策的主要目标，即后续经济走势。如果我们考虑未来经济增速不同路径对应的不同货币政策环境，未来利率走势理论上可能出现以下四种情形。第一种情形是疫情消退后经济增速快速恢复，前期宽松政策使疫情后经济迅速走向过热，而随后货币政策对过热经济迅速做出调整，由宽松转向收紧，低利率环境基础不复存在。利率走势类似 2009 年，长端收益率拐点领先短端收益率，收益率曲线继续走阔，债市由牛陡转为熊陡。当然这种情形下也可能出现货币政策急速转紧导致短端收益率上行幅度大于长端，从而使收益率曲线出现熊平形态。
第二种情形类似于我们此前讨论的低利率情形，虽然疫情消退后经济活动开始恢复，但恢复速度有限，经济维持在适当增速中。货币政策在弱复苏下不敢贸然收紧，在一段时间内维持宽松状态，资金利率和短端收益率维持在低利率水平。那么利率走势将类似于 2015 年，及历史中低利率的情形。短端收益率走平，长端收益率向短端收益率靠拢，收益率曲线由牛陡转为牛平。
第三种情形，即经济复苏缓和，货币政策在相当长一段时间内维持宽松状态，但长端收益率转而上行。我们认为不可能存在这种情形，这种情形意味着货币宽松状态下却出现了债券熊市。这与第一种情形并不相同，我们能够接受长端收益率拐点领先于货币政策拐点（这也是 2009 年的经验），但无法理解货币政策较长时间维持宽松的情形下的债券熊市行情。
第四种情形，经济复苏缓和，货币政策长时间维持宽松，但利率却进入震荡势，因此期限利差长期保持高位。我们认为这种情形出现概率极小，回顾过去 10 年内，期限利差来到目前 130bp 的水平时，持续时间一般只在一个季度左右。并且，期限利差长期处于高位也不符合债券基本原理，因为根据无套利原理，当期限利差过大，持有短期债券到期的收益不如持有长期债券相同期限再卖出的收益，因此高位期限利差理论上难以长期存在。当然，历史上一个例外就是 2009 年，当时曲线先牛陡在转向熊陡，是曲线长期处于陡峭化。但这种情形下，我们又可以与第一种情形合并分析。
所以，对未来利率走势判断又归结到对未来基本面的判断。不过与传统债券牛市中，判断经济下行周期拐点不同，本轮周期对增速判断的预期差集中在经济恢复的速度而非拐点。因为在疫情影响下，一季度经济增速确定“砸坑”，为全年经济增速低点并无太大悬念，不存在预期差。经济恢复的速度以及中央对经济全年下行幅度的容忍度决定了宽松政策的力度、节奏以及持续时间。
只是通过目前已知的信息，目前给出确定性结论并不实际，但是有一些线索或预示未来经济存在超预期恢复的可能。首先，近期政策的力度明显强化，节奏明显提升，或使后续经济恢复速度加快。除了上文提到的货币政策外，根据政治局会议的部署，赤字率、地方专项债额度、特别国债等措施或于近期落实。无论是货币政策，还是财政政策，其力度和节奏均强于此前几轮调控周期。政策的力度虽然与经济恢复速度关系并非线性，但还是存在强相关性，那么后续经济的恢复速度或值得期待。
第二，按照传统金融数据向经济数据传导的规律，经济增速或在年内恢复到疫情前水平。除了政策本身的力度、节奏外，我们还应该考虑到政策传导的效率。在过去，我国经济有明显的“金融底”领先“经济底”的规律，且领先时长大概为半年左右。严格来说，本轮周期中社融存量同比的低点出现在 2018 年底，但在整个 2019 年，经济增速是持续走低的。也就是说，金融数据向经济数据传导的链条被拉长了，一方面，企业借新还旧或使得部分资金最终没有流入到实体中。另一方面，对一些具有强拉动效应的行业，如房地产的限制使得传导效应减弱。但是传导链条拉长不等于传导效应的消失，而且我们也看到了在政策的助推下，3 月份金融数据在总量和结构两方面都表现亮眼。考虑到目前宽信用政策还没有完全释放，未来社融和M2 数据大概率稳中有升。那么我们或许可以期待，今年金融数据向经济数据的传导或明显加速。
第三，从短期视角来看，货币政策边际宽松或维持当前节奏，难以继续加速，利率债或面临调整。一方面，货币政策工具在近期集中运用后，会进入一段时间的消化期。在 4 月 3 日，央行公告结构性降准后，央行有关负责人也提到降准分两次实施目的是“防止一次性释放过多导致流动性淤积”，这也明确了降准需要消化期。所以，尽管最近的政治局会议中罕见提到“降息、降准”，但节奏或有所放缓。另一方面，未来政策的发力重点或在财政，消费等领域，这些领域的刺激政策对利率债偏空。在三月政治局会议召开后，货币政策集中发力是因为相对于财政政策，货币政策更加灵活，同时货币政策也要为后续财政政策先做铺垫。但后续，政策的主要发力点会自然转向财政、消费等领域。从政治局会议表述来看，财政政策的着墨较多，包括提高赤字率，增加地方专项债额度，发行特别国债等，这些应该是未来政策层面需要重点关注的方面。最后，目前价格、汇率等因素对货币政策宽松节奏有所制约。从刘国强副行长在 4 月 3 日的新闻发布会上提到“存款基准利率……如果要调整需考虑多方面因素。如物价因素，当前 CPI 明显高于一年期存款利率。此外，也要考虑经济增长和内外平衡因素，利率太低会导致货币贬值压力加大等”，这说明当前物价和汇率因素或多或少对宽松节奏存在制约。
当前货币政策仍处在宽松周期中，我们认为可以根据资金利率（重点关注 DR007）波动是否趋于平稳来判断收益率曲线变化的前导指标。一方面，我国对于政策利率的调降多年以来奉行“随行就市”的规则，即资金利率先动，政策利率后续调整确认。如果资金利率开始走稳，未来政策利率的调整空间也就随之确定。另一方面，资金利率的变动也一定程度上反映了央行对资金面松紧的态度。资金利率走低，意味着当下市场资金供给超过资金需求，而资金供给本身就是央行可以调控的，当前资金面的宽松或紧张至少包含了央行的默许意图。
后续对于货币政策的边际变化，可以直接关注货币政策的目标。从中介目标来说，3 月份的社融同比出现明显修复，“宽货币+宽信用”格局形成，货币政策的初步效果得到实现，这或许也意味着宽松节奏未来将逐步放缓。从最终目标来说，如果看到经济增速达到或超过均衡增速，货币政策有可能开始边际收紧。当然，还有一种可能是其他最终目标，如通胀、杠杆率等接近容忍限度，也会使货币政策方向性变化。不过在当前时点，我们还暂时无法看到最终目标发生变化的这种可能。一方面，从 3 月份的价格数据可以看到，随着猪肉供给逐渐增大，在食品价格带动下，未来 CPI 同比趋于下行，长期高通胀的基础并不存在。另一方面，从央行领导在 4 月 10 日的新闻发布会上的提法来看，短期暂时会允许杠杆率适当提高。这些都表明目前通胀、杠杆率等因素并非货币政策关注重点。
2.3 债券投资建议
首先，从基本面角度来说，利率面临调整风险。虽然目前疫情还未完全消退，对经济活动的影响持续性还存在较大不确定性，但经济也存在疫情结束后快速回暖的风险。其次，从资产负债匹配来说，资产端收益率或也存在调整风险。目前，机构负债端利率仍存在刚性，债市收益率经过前期下行后，目前普遍低于同期限理财收益率。因此，建议整体策略保持多看少动模式，控制利率久期，保证组合流动性。
相比于利率债，目前信用债更具有优势。第一，信用债收益率高于利率债，配置价值更高。第二，3月中旬以来信用利差走扩为信用债投资提供更高的安全垫。第三，宽信用政策使中高资质企业融资环境好转。第四，今年以来首次违约企业数较 2019 年有所好转。但在配置信用债时需注意如下信用风险：第一，部分中低资质企业经营和融资环境面临较大压力。第二，部分行业受疫情冲击较为严重，信用利差急剧走扩，对市场仍然存在负面影响。第三，疫情也会压低金融机构风险偏好。
对信用债投资建议如下：1）从配置来看，低利率环境初期中高资质企业收益确定性更高，考虑到疫情对实体冲击，建议下沉信用时细挖行业与个券，仓位久期维持低水平。2）行业方面，建议关注目前信用利差处于高位，未来受益于逆周期调节的煤炭、钢铁、城投行业。另外，房地产在“因城施策，一城一策”框架下调控边际趋缓，在“资产荒”的背景下地产债依然可以进行挖掘。
3. 商品
国内外疫情持续叠加 OPEC+谈判破裂导致油价暴跌对全球经济基本面产生了持续性冲击，大宗商品价格也出现暴跌的局面，多数商品已经跌至生产成本线附近，从这个角度来看大宗商品短期向下动能开始消失。虽然海外疫情持续对大宗商品需求产生冲击但供给端也会同样产生较大影响，中国疫情得到控制复工复产开启叠加保就业、保经济的预期升温也会有助于目前大宗商品库存消化。中性预期下预计欧洲疫情 2季度将会有显著好转，美国疫情 2 季度也会有大概率看到拐点。因此总体来看我们预计二季度商品整体可能会出现见底的迹象，部分中国具备较强定价权的商品价格拐点可能会提前出现。从资产配置周期的轮动来看，衰退中债券占优而复苏开始阶段商品占优，我们建议 2 季度对商品和商品相关性较高的资产进行配置。
3.1 黄金（预计年内收益率 15%）
我们自 2019 年 2 季度开始便持续看多黄金行情，主要因素是全球经济衰退信号开始频频出现，美联储迫于特朗普的政治压力提前结束加息周期转向降息周期概率较高。今年 3 月 9 日我们明确在《原油重挫，为何全球市场如此恐慌？--事件点评（2020309）》一文中明确表示流动性危机到来，全球资产难独善其身黄金也不例外，但更明确黄金行情与 2008 年非常相似，跌下来的都是机会持续推荐黄金战略性配置机会。
今年 3 月与 2008 年市场快速下跌行情较为相似，全球多数资产相关性都呈现出高度相关，属于流动性危机。黄金也都经历了大幅回调后反弹。与 2008 不同的是本轮流动性发生后仅仅一周美联储就降息至 0 并开启无限量 QE，因此本轮黄金并未像 2008 年那样形成双底，而是快速反弹创新高。
当下时点，我们仍然继续看好黄金，逻辑有三：1.全球经济已经陷入衰退，美联储扩表时长和规模有望超出市场预期，全球负收益资产规模有望扩大。2.全球市场通缩预期向通胀预期修正。3.疫情持续反复影响黄金供给，短期供需或产生失衡。
从 IMF 全球经济预期展望来看当前经济形势相较 2008-2009 次贷危机来看更为严峻，IMF2008-2009 预计全球经济增速为 0%而本次将 2020 年预期下调至-3%。在此之前，各项衰退指标不断出现，经济前景不确定性较高而美联储也停下了缩表的脚步，黄金也在这期间大幅跑赢权益市场。
从目前来看市场普遍预期年内美联储资产负债表将从启动前的 400 万亿规模上升至年底的 700 万亿规模，但是我们预计美联储资产负债表规模将持续上升至今年 10 月左右，主要因年内 5、6、8、10 月份有较大规模的垃圾债务到期。此外，随着美国经济在疫情的影响下持续恶化，我们担忧不少投资级债券将会降级为垃圾级债券，此外 CLO 与 MBS 垃圾债务我们为纳入统计，垃圾债务规模或要显著我们当下统计的规模。
我们预计在美联储之后 QE 的操作下负收益债券规模会显著放大，目前黄金与负收益债券出现了一定程度的背离，但是这似乎也说明了市场对于负收益债券规模放大的预期十分强烈。
从历史的角度来看，黄金行情取决于美联储货币政策是否持续放松，可以用 TIPS（通胀调整）利率或TIPS 价格来观察，而美联储货币政策取决于经济恢复的时间长度。从当下来看，最直观的指标则是美国疫情得到控制的时间。
后市来看，我们认为当前全球市场对全球经济复苏的预期较为强烈，普遍预期 3 季度前全球经济能够重回正轨，但是我们认为这一预期过于乐观，从国内传染病学家的结论来看我国 3 季度前疫情或仍有零星反复。而全球层面来看，尤其是美国距离摆脱疫情重启经济更为遥远，因此我们认为当前市场对美联储扩表动力预期并未充分吸收。
短期来看，我们认为流动性危机的风险仍将反复，黄金的行情也不会一帆风顺，仍然将会提供较好的买点。
从美联储近期的政策来看，对市政债、垃圾债兜底不充分，财政政策和货币政策之间的协调不畅通仍然可能再度产生流动性危机。3 月底在承诺 2.3 万亿美元的法案签署通过后美国财政部账面上仅有 4000 亿美元，而剩下的 2 万亿将通过发债来筹集，而市场上目前对接近 0 利率的美债兴趣并不大，而这些债券的购买者最终将是美国央行。因此市场普遍预计年内美联储扩表至 700 万亿规模，我们预期这一数字还将放大。
截止目前为止美国财政部账上现金已经从 4000 亿美元上升至 9000 亿美元。但新增现金头寸皆为短期债务工具筹集，而美国财政部现在要提供的财政刺激需要的是长期资金，预计美联储将配合财政部将这些债务滚动并转换为长期债券。
目前美联储 QE 购买规模已经从最初的 750 亿每天下降至 300 亿每天，但是介于美国财政部刺激方案巨大我们认为这一增速很快将再度上升，因此在美联储购买规模下降之时便是很好地黄金布局时点。
根据我们估算，美国政府的公共债务在 2020 财年可能达美国 GDP 的 110%左右规模，美国国会目前假设是 100%左右，我们认为美国对疫情的持续性和经济仍偏乐观。我们认为在当前的政策背景下美联储未来将走向财政货币化道路，美元长期具备贬值动力。结合上述分析，我们判断黄金途中仍有反复，但具备较好的赔率和确定性。
3.2 工业金属、建材（有色、黑色）
3.2.1 钢铁
钢铁受疫情影响，下游需求一季度疲软，从价格和库存来看，1 季度库存大幅激增。
虽然疫情对于钢铁供给端和需求端都产生影响，而从价格数据和库存数据来看，对于需求端的冲击更大。考虑铁矿石价格没有出现同步下跌，导致钢材利润空间收窄，相关企业业绩近期面临较大压力。自今年以来，铁矿石价格指数波幅不大，虽然目前价格较去年年末高位有所回落，但是在疫情爆发之后价格表现出较强的韧性，二月价格同比上涨 4.6%，三月价格同比上涨 1.3%，且目前价格对比历史数据来看并不处于低位，对钢价起到了一定的支撑作用。
3 月钢铁需求加速恢复，在下旬需求已经与去年同期持平。从成交情况来看，3 月需求加速已经得到验证。从水泥和螺纹钢历史关系来看，螺纹钢需求恢复弹性要大于水泥但是从 A 股板块来看这一表现并没有体现在股价上。
价格和库存方面，今年年初，各类钢材现货价格出现了短期上扬，但随着国内疫情爆发需求下降，各型钢材价格出现较大幅度下跌，库存出现明显上升，远超各年份历史同期水平，其中二月同比增加 29.8%，三月同比增加 52.6%，叠加 3 月份是全年库存峰值，3 月 6 日库存创历史新高。各类钢材价格呈现单调下跌态势并均已跌破历史低点，且目前尚未出现拐点。其中，螺纹钢下跌幅度最大，目前相较年初下跌 4.9%。
总产量方面，最新数据显示，疫情对于总供给产生一定幅度的冲击。今年 3 月份当月粗钢产量为 7898万吨，同比下降 1.67%，这一情况是近些年首次出现。另外，从环比来看，相比去年 12 月份，粗钢产量和钢材产量均有较大幅度的下降，分别下降 6.3%和 5.2%，疫情对于钢铁供给产生了一定幅度的影响。 焊接钢管价格下跌幅度最小，未来随着建筑行业复工复产，各型钢材价格或在五月出现拐点。
但是受海外疫情影响，我们认为钢铁 3 季度将受到显著影响，预计会对总需求有一定冲击。
整体来看，我们认为建筑钢材 3 季度价格将主要取决于基建的情况，预计地产整体对钢铁影响较 2019年变化不大，预计螺纹钢 3 季度均价在 3500-4000 范围内徘徊。
3.2.2 有色金属
根据中国大宗有色金属价格指数显示，在疫情爆发后有色价格快速下跌，并在三月中触底反弹。从各类金属 LME 现货价格走势来看，铜、锡、镍价格大幅下跌主要出现在一月和三月初，而二月价格相对平稳；铝、锌、铅价格自一月份开始下跌，随疫情爆发同步下跌。另外，从后期回升幅度来看，铝反弹最弱，镍反弹最强。
整体来看，中国有色金属消费量为全球的 45%-55%水平，在疫情控制良好，复工进度无忧的大背景下叠加政策刺激预计金属需求持续企稳，而海外疫情反复预计有 30%将会受到严重压制。但是供给侧也受到明显影响，南美、非洲供给减量明显。整体来看需求萎缩的程度仍然大于供给，虽然我国需求反弹但是整体来看我们认为有色年内仍然会出现供大于求的现状，预计有色金属价格将在供应成本区附近来回震荡。
铜从价格走势上来看，随着下游产业生产的恢复，价格在三月探底后出现一定程度的回升，截至 4 月20 日现货价格 5169 美元每吨。数据显示，国内下游铜终端消费主要集中在电力电缆、家电、汽车、房地产等行业板块。其中电力电缆占比接近 37%，家电占 15%，汽车行业占比 8%，建筑占比 21%。
铜库存情况，自疫情爆发以来，库存并没有出现大幅攀升，目前库存量基本平稳。截止 4 月 20 日,LME铜库存 263750 吨，增加 5150 吨；上期所铜库存较上周减少 14562 吨至 303366 吨；上海保税区库 28.70 万吨，较 4 月 10 日相比减少 0.9 万吨。
铜进口情况，为弥补国内疫情带来的短期产能下降，二月份进口量达 846107 吨，环比年末增加 59.6%，达到近几年峰值。中国 3 月锻轧铜及铜材进口回落，进口 441926 吨，同比增加 13%，今年 1-3 月累计进口约 128 万吨。 中国 3 月铜矿砂及其精矿进口 178 万吨，1-3 月累计进口为 555 万吨。
未来随着中国疫情收尾，下游产业或出现基建需求增加以及消费需求释放，并叠加海外疫情爆发带来的进口减少，国内铜价格会有所上涨，但是整体仍然不会有太大行情，预计将在 5000-5500 元水平震荡。
3.2.3 建材
由于一二月数据缺失从三月数据来看，相比去年年底，受疫情影响目前玻璃和水泥产能尚未恢复，水泥三月环比去年年底产量下跌 25.8%，平板玻璃产量跌幅不大，较去年年底下跌 3.4%。未来随着疫情接近尾声，受一定程度的需求拉动，两种产品产量或出现逐步回升，但由于产量下降滞后于需求下降，以及建筑需求未来较低概率出现快速上升，未来玻璃水泥产量回升力度较弱。
从玻璃和水泥价格走势来看，自一月份疫情爆发以来，两种产品价格同步下降，且在一季度未出现缓解，玻璃、水泥第一季度价格降幅分别为 4.7%、10.8%。结合房屋新开工面积累计同比数据来看，虽然三月份出现回升，但是由于二月降幅过大，或出现短期的库存上升，未来短期价格依然相对弱势，但就中长期来看，玻璃水泥价格会逐步回到正常水平。
3.3 原油
受疫情与 OPEC+此前的原油协议影响，3 月 9 日开始全球原油价格大幅下跌，4 月中旬 WTI 现货更是一度跌为负数，全球资本市场的剧震不断。本轮油价的主要下跌原因还是在于新冠疫情的影响，全球原油需求大幅下降，根据 EIA 的统计，全球石油需求受疫情影响较平常水平下降超过 2000 万桶。在油价大幅下跌的背景下各国也纷纷拿出支持方案增加原油储备，但是从目前来看这一方案并不乐观，各国库存量已经超过 70%，预计 7 月前基本将会填满。
3 月 9 日沙特与俄罗斯未达成减产协议，导致本来就较为弱势的原油加速下跌，一路跌破 20 美元价格。而沙特与俄罗斯未达成减产协议的主要原因则是在于疫情影响全球原油市场总量而美国原油产量大幅增加冲击 OPEC+市场。在 OPEC+利益不断收缩的过程中沙、俄双方利益难以满足各自需求导致的。
经此一役，4 月 OPEC+达成协议减产 970 万桶原油，首轮减产为期 2 个月，并称已与包括美国在内的伙伴产油国达成前所未有的协议，将全球石油供应缩减 20%。但是我们认为这并不能解决当前原油价格下行的趋势。
从美国原油消费量来看，目前较 2018-19 水平下降 600 万桶左右，我们根据美国原油消费占全球比重预估全球原油用量 2-3 月下行幅度在 2200-2500 万桶左右水平，EIA 更是预期 4 月原油需求下行 2900 万桶。
从原油期货合约来看，升水行情较为明显，表明市场普遍预期未来原油价格会有显著回升。3 月上旬，沙特不但打折销售并提高产量，还一口气抢租 25 艘超大型油轮（VLCC），引发一波 VLCC 租用高潮，继而导致运价一夜暴涨，从 2 月中旬的 30000 美元/天涨至 21 万美元/天，涨幅高达 600%。然而，市场上并没有发生疯抢低价原油的热潮，这使得原油运输费用很快回落。但到了 4 月初，3 月的第二波涨价潮起来了。
3 月 31 日，从中东海湾到中国的 VLCC 运输费用报价 18 万美元/天，而上周五还有 12.5 万美元的报价，上周三甚至出现过 9 万美元的价格。这主要是因为供应越来越多，很多市场参与者再次开始争抢油轮。生产商用它们运输原油，精炼商用来存储多余的库存，一些贸易商则囤积现货、利用罕见的期现价差来等待套利机会。
从期货合约的结构来看，我们认为油价年内仍将有所恢复但是回升幅度在现货套利的行情下预计原油升幅会小于期货升水幅度。
未来油价的行情还需要等待成本引起的产能出清，我们推测出清路径分 2 步：1.布油跌破 30 元左右的水平，高成本企业现金流恶化，财务情况被评级机构、银行降级，再融资困难，勘探开发开支大幅压缩。这一情况下预计油井生产不会停滞，供给过剩导致库存大幅累积油价下跌迎来原油行业的供给侧改革。导致布油跌至 20 左右水平。2.当布油跌至 20 左右水平跌破高成本企业现金成本，企业开始直接快速出清。从现在的状况来看我们认为油企出清已经开始步入第二阶段。因此我们对于油价的判断是短期已经进入底部区域，但是年内难有太过亮眼的表现和合适的投资工具，叠加波动率上升幅度过大，因此我们建议低配原油。
四、 资产配置模型
通过我们对宏观以及各大类资产的预期，考虑到单位风险收益最大化与风险分散化的总原则，通过均值方差优化与风险平价按照 8:2 赋权我们得到以下配置结果。
与年初相比，信用债占比进一步扩大，由年初的 38.2%上升至 45%，主要因素在于：1.利率债吸引力下行，较低的预期收益率导致预期收益率下降配置重点向信用债和 A 股等预期收益率较高部分流动。2.信用债交易频率较低、波动的有效性不足，我们虽然对其进行了隐含违约率波动修正但仍有可能预估不足，建议将 45%的比例设为上限。
对于 A 股，配置比例相较年初上升约 13.6%，达到 36.02%，我们认为该配置比例较为合理，目前虽然受疫情影响基本面承压，但考虑到当前估值与流动性因素我们认为 A 股整体仍具备较好的配置价值。
利率债方面，当前利率走势处于十字路口具备较大的不确定性，考虑到我国经济逐渐重启摆脱疫情影响、财政与产业政策进一步出台，预计中长期利率下行空间已经缩窄，配置比例较年初 28.1%大幅下降至5.96%，中长期利率债配置比例旨在降低资产内在相关性进而降低组合整体风险，而非博取收益。
商品方面，我们认为模型得出的配置比例合理，其中黄金基本与年初持平，贵金属可以在全球零利率环境下博得较好收益、钢铁与有色具备逆周期发力潜力且具备领先复苏周期的特征因此有所提高、农产品则可以一定程度上对冲海外疫情影响，较年初建议配置比例也有所升高。对于原油我们认为短期风险过大，再考虑到投资工具与交易结构，我们不建议在原油资产上进行博弈。
（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：山西证券）
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