第一章价值——不仅仅是数字：纵览全局

对于愤世嫉俗者，奥斯卡·王尔德是这样描述的：“他们只晓得万物的价钱，却不明白它们的价值。”许多投资者也是如此，他们将投资视为一场游戏，认为保持领先即是胜利。

稳健投资的一个假设是，投资者不会为某一资产支付超过该资产价值的价格。如果你接受这一命题，那么就意味着你在购买任何物品之前，至少都得估算一下它的价值。有的人认为，价值存在于其他人眼中，只要其他投资者认可该投资的价值，那么任何价格都是合理的。这完全是无稽之谈。当该项资产为画作或雕塑时，或许还有些道理，但当你为获得预期的现金流而购买金融资产时则不然。一只股票的价格是否合理，绝不能仅仅看将来是否有投资者愿意为之出高价，因为这会让投资演变成为昂贵的“抢座位”游戏，而相应的，问题也就会成为：在音乐声停时，你身在何处？

估值的两种方法

估值模型虽有数十种之多，但归根到底，估值方法却只有两种：绝对估值法和相对估值法。在进行绝对估值时，我们从一个简单的命题开始：一项资产的内在价值是由该资产在其生命周期内所产生的预期现金流，以及你对这些预期现金流的确定程度所决定的。如果一项资产拥有高且稳定的现金流，那么其价值理应高于现金流较低且不稳定的资产。这就好比是两处房产，一处有长期的承租人且其愿意支付高额租金，另一处为投机性房产，不仅租金收入低，而且还会时不时地出现空置。两相比较，显然前者的价值要高于后者。

原则上，我们应该把重点放在绝对估值上，但大多数资产的估值都是建立在相对基础之上的。在相对估值中，资产的估值取决于市场对类似资产的定价。如此一来，当你决定购买一处住房时，你需要先了解一下该区域其他类似住房的价格。就股票而言，你需要比较该股票与其他类似股票（通常为同一种类股票）之间的价格。如此一来，如果埃克森美孚的市盈率为8倍，而其他石油公司的市盈率为12倍，那么你就可以买入埃克森美孚的股票。

虽然每一个阵营中都有一批纯粹主义者声称另外一种方法是无效的，但这并不代表就没有中间地带。绝对估值提供的是一个全景式的画面，它可以让你更好地了解企业或股票背后的价值，而相对估值则会让你对价值有一个更贴近现实的预计。总而言之，两者并无优劣之分，你完全可以在某项投资中同时使用这两种方法。事实上，如果绝对估值和相对估值都表明一只股票被低估，那么投资它一定会增加你的胜算。

为什么你应该关心估值？

市场中的投资者拥有各种不同的投资理念。有的是市场择机者，致力于在市场上涨前投资，而有的则是选股者，基于股票的成长潜力和未来预期收益投资。有的着眼于价格表，并将自己归为技术专家，而有的则计算财务比率，依据基础分析投资，他们会深入分析某一公司的现金流，并基于这些现金流计算出一个价值。有的着眼于短期利润，而有的则聚焦于长期收益。对所有这些投资者来说，了解如何估值是相当有用的，虽然投资过程中估值法的使用会有先有后。市场择机者在投资伊始就会使用估值工具，以确定哪一组或哪一种类的资产（股票、债券或房地产）被低估或高估，而选股者则可以通过对公司的估值来确定股票的价格是否便宜。即便是技术分析师也可以运用估值来检测动量周期的转变，确定处于上升态势的股票是否已开始进入下降通道，或者处于下降态势的股票是否已经开始进入上升通道。

随着时间的推移，价值评估已经不再仅仅局限于投资和投资组合管理。在公司生命周期的每一个阶段，估值都发挥着它应有的作用。对于希望扩张的小型私营企业来讲，它们需要寻找风险资本投资者和私募股权投资者，以求获得更多的资本，而在这一过程中，估值就扮演了一个关键角色。风险资本家通过注资换取公司股份，而所换股份的多少则取决于他们对公司的估值。当公司发展壮大并决定上市时，估值决定着其股票公开发行的价格。而公司一旦上市，其在投资方向、借款数额、所有者分红比例等方面的决策，也都会受到估值的影响。即便是会计也无法幸免。就会计标准而言，一个最重要的全球趋势就是向公允价值会计的转变，即资产负债表中的资产是以其公允价值而非原始成本计算的。如此一来，即便是随意翻阅财务报表，也需要对估值有一个基本的了解。

关于估值的一些真相

在深入研究估值之前，你需要注意一下有关估值的一些真相。基于这些真相，你不仅可以评价他人的估值，而且在自己估值时也可以做到心安理得。

所有的估值结果都存在偏见

你几乎不可能从一开始就毫无偏见地评估一家公司。通常，在将数据输入你所使用的模型和矩阵之前，你已经对一家公司或一只股票有了自己的看法。因此，你的结论常常反映出你的偏见，也就不足为奇了。

这种偏见始于你对公司的选择。这些选择并不是随机性的。这或许是因为你在报纸上看到关于该公司的信息（好的或坏的），或在电视上看到有人讲某一家公司被低估或被高估。在收集评估该公司所需的信息时，这种偏见会进一步加深。通常而言，包含会计数据及管理层绩效审议的年度报告和其他财务报表所给出的都是一些尽可能好的数据。

对职业分析师来说，机构因素会进一步加深这种早已存在的严重偏见。比如说，股权研究分析师发出的“买入”推荐要多于“卖出”推荐，这是因为他们需要维持与其所追踪公司的良好关系，同时也是因为他们面临着所在机构的压力，因为他们的机构与这些公司还有其他的业务合作。除了这些机构因素外，还有一个与寻找被低估或被高估公司相挂钩的赏罚机制。对于那些薪酬依赖于能否找到股价过低或过高的分析师来说，他们将会制造偏见。

你在估值时使用的输入数据，将会反映你的乐观和悲观倾向；因此，对于你所喜欢的公司，你更愿意使用更高的增长率，并尽可能地忽视风险。此外，投资后的估值“慰藉”也会起到推波助澜的作用，你会通过增加有利因素（协同、控制和管理素质）来提升预估的价值，或通过过滤不利因素（非流动性和风险）来减少预估的价值。

一定要正视你的偏见：为什么你会选择评估这家公司？你是否喜欢这家公司的管理层？你是否已经持有这家公司的股票？如果可能的话，自一开始就把这些偏见写在纸上。此外，在对公司进行背景研究时要着眼于信息而非观点，将更多的时间用于考察公司的财务报表，而不是关于该公司的股权研究报告。如果你看其他人对某一家公司的估值，你一定要考虑这种估值的原因，以及可能影响分析师判断的潜在偏见。一般来说，估值过程中的偏见越多，你就越应减少对估值判断的重视。

大多数估值（即便是合理估值）都是错误的

自孩提时代就有人告诉你，如果你遵循正确的步骤，那么你将会得到正确的答案，而如果答案不精确，那么肯定是你某一步做错了。虽然精确度在数学或物理中是一个很好的过程衡量指标，但在估值中，它却是一个很差的质量衡量指标。你对未来的最佳预计将难以与实际数字相吻合，这其中涉及多个原因。首先，即便你的信息源是毫无瑕疵的，你也必须要将原始资料转化为预测，而在这一阶段你犯的任何错误都将会导致估算误差。其次，你所预想的公司的发展路径可能会完全背离实际。该公司的业绩表现可能会大大高于你的预期，也可能会大大低于你的预期，而由此导致的收益和现金流将会有别于你的预计；要考虑这种公司特有的不确定性。比如说，在对思科进行估值时，我严重低估了该公司在未来继续维持并购驱动式增长的难度，高估了它的价值。再次，即便一家公司会完全按照你所预期的轨迹发展，宏观经济环境也会发生不可预测的变化。利率有可能上升也有可能下调，而经济增长可能高于预期，也可能低于预期。事后来看，我在2008年8月对高盛的估值太过于乐观了，因为我并没有预料到2008年银行业危机所造成的破坏。

不确定性的程度和类型因公司而异，且对投资者影响甚大。这其中的一个隐性含义就是，对于估值的评判，你不能以精确度为标准，相对于成熟型公司的估值，你在对成长型公司估值时会面临更多的不确定性。另外一点就是，避开不确定性并不意味着你完全放弃不确定性。你不能因为一家公司存在太多的不确定性就拒绝对其进行估值，因为其他所有人都面临着同样的不确定性。最后一点，收集更多的信息并进行更多的分析，并不意味着一定会减少不确定性。颇具讽刺意味的是，在有些情况下这还会产生更多的不确定性。

越简单越好

过去的20年里，估值已经变得越来越复杂。这与两个方面的发展是分不开的：一方面，计算机和计算器的性能比以前更高，而且也更便于使用，从而使数据的分析越来越容易；另一方面，信息也越来越多，而且越来越容易获得和使用。

在估值中，一个根本的问题是，你会在这一过程中纳入多少细节，而这种平衡是很容易理解的。细节越多，你利用特定信息做出更好预测的概率就越大，但同时，这也需要更多的数据输入，而更多的输入则意味着可能会出现更多的误差，进而导致更复杂和更难以理解的模型。我们可以从自然科学的简约性原则中得出这样一个简单的规则：在对一项资产进行估值时，使用最简单的模型。如果你只需要用3个数据就能评估一项资产，那么就不要用5个数据。如果你可以用3年的预测来评估一家公司，那么使用10年的预期现金流就是自找麻烦。正所谓，少就是多。

开动引擎

大多数投资者都不愿意对公司进行估值，并会给出诸多理由：估值模型过于复杂，没有足够的信息，或者存在太多的不确定性。虽然所有这些理由都成立，但他们真不应该放弃尝试。估值模型可以很简单，而且你也可以处理所拥有的信息，当然，未来永远都是不确定的。你有时会犯错吗？当然，其他所有人也都会犯错。成功的投资并不是因为判断准确，一切都在于你所犯的错误经常少于其他人所犯的错误。