◎刘强/文

紫金矿业在低迷的市场环境下于2019年11月成功完成了80亿元A股公开发行，系2014年以来最大一笔公开增发。陈景河董事长带领高层进行大规模路演，路演和发行亦是资本市场对紫金矿业价值再发现的过程。发行之后紫金矿业股价上涨约20%（12月24日收盘价），显示了市场对紫金矿业未来充满信心。

2019年1月2日，为配合并购Nevsun，紫金矿业公告了绝迹5年的A股公开发行方案。市场哗然，认为此举铤而走险，因为当时A股及矿业市场极为低迷，80亿发行额度很大，且发行无折扣。事实上，经过反复论证，紫金矿业采用公开发行。这是由于在低迷的市场下无法进行非公开发行，华山只有一条路。公司对自己有信心，券商对公司有信心，愿意余额包销。紫金矿业在发行路演过程中最终确定发行价格为3.41元/股，比当天收盘价仅低3分钱。紫金矿业同时公告董事会换届及未来跨越式三年规划，包括战略举措和实施重点，陈景河董事长继续领航紫金矿业，市场对公司未来有很好的预期和信心。

紫金矿业三年规划公告显示，2022年公司矿产金、矿产铜、矿产锌的产量区间为49~54吨、67万~74万吨、38万~42万吨，公司矿产资源也将大幅度增加。公司于2015年逆周期收购的刚果（金）卡莫阿铜矿资源量超过4200万吨，为全球规模最大、品位最高的未开发世界级铜矿。公司本次增发核心募投项目Timok铜金矿上带矿探明+控制资源量铜约105万吨、品位3.7%，金约68吨、品位2.4克/吨，顶部存在超高品位矿体，铜品位高达12.3%。以上两个重点项目将于2021年年中建成投产，为公司发展奠定坚实基础。紫金矿业股价在股票停牌申购之前的两天交易中，没有跌破3.41元/股的发行价，规避了公开发行过程中股价倒挂的最大风险。顶级市场机构看好紫金矿业的未来发展，积极认购公司股票，发行取得成功。

事实上，在A股市场，不仅是公开发行，非公开发行也一直充满了挑战——发行周期长达一年左右，或由于再融资政策，包括实施条件设定、方案设计本身，或由于审批时间长，加之A股波动巨大，公司容易丧失发行窗口。

2019年11月，中国证监会公布了《关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细则〉的决定》（征求意见稿）。A股90%以上再融资为非公开发行，其他主要为可转债和配股。本文仅从技术操作层面简要对比分析A股、H股、美股（英国相同）三地增发程序，仅代表个人观点。信息来源为公开信息，案例是本人亲自操作。

一、A股

非公开发行特点如下：

（一）审批周期长。公司决策和证监会审批方案(约6个月)，共需约10个月。

（二）批文有效期较短。将从6个月延长至1年。

（三）需要募投项目。募集资金需要配套项目。国内各行业产能过剩，加之严格的环保等监管，项目获得立项困难。以矿业为例，近年来募投项目基本为国际并购和国外项目开发建设，而这很难掌控。

（四）启动发行时间不确定。启动发行前提是公司具有符合《上市公司证券发行管理办法》规定的募投项目；收购需要完成资产评估。

（五）公司通过询价确定发行折扣。上述《征求意见稿》将不低于9折发行改为不低于8折。

（六）解禁有锁定期。

二、H股

香港是国际金融中心，资本市场成熟、高效、透明、流动性大，加之背靠中国内地腹地，西方主要投资机构均在此设立分支机构，依托成熟平台，分享中国成长。香港近期暴乱不动摇香港国际金融中心地位。香港股权再融资主要品种有隔夜闪电配售（Share Placement）、配股、可转债和非公开发行等。目前H股市值和盈利均占香港股票市场60%以上份额。在此分析H股闪电配售，特点如下:

（一）审批周期约2个月左右。H股公司通常在年度股东大会做发行不超过H股20%的一般性授权（general mandate），授权一年有效。公司董事会审议具体发行方案，A+H两地豁免公告此机密。公司可在2个月左右获得国资委、国家发改委、中国证监会的审批。不需获得香港证监会和联交所审批，公司在实施发行时向联交所出示股东大会决议和证监会批文。

（二）批文有效期为6个月。

（三）不需要募投项目。公司需要公告募集资金用途，包括收购、偿债及补充流动资金等，资金不能挪作他用。

（四）选择相对稳健市场启动发行。通常启动选择在一整体平稳、上升的市场。

（五）闪电般完成配售。公司在停牌1天的时间内完成配售全过程：推出配售、签署承销协议、瞄准意向投资机构、快速簿记。迅速行动有效锁定不确定性和风险。

实施基础：流动性大；机构专业，快速决策；在前期准备的基础上，公司和承销商、律师同步迅速完成法律文件；交易所体系支撑。

实施关键：前期准备过程中需严格保密，防止投资者抛售套利，股价波动，影响发行。如消息外泄，联交所会要求公司发说明公告。

实施重点：发行券商的行业分析员了解公司，了解重点持仓机构及其他投资机构投资风格和意向，快速、准确找到投资者。

（六）公司在权限内确定发行折扣。公司在一般性授权下配售，股价不低于H股八折。超过一般性授权额度，需要股东大会批准额度和折扣。质地良好的公司通常折扣为九至九五折，公司权衡利益。

（七）增发无锁定期。新股约10天后上市。

国务院于2001年6月正式发布了《国有股减持办法》，规定凡国家拥有股份的股份有限公司到境外上市，向公众投资者首次发行或增发股票时，均按融资额的10%出售国有股，收入全部上缴全国社会保障基金。加上多年来大部分A+H股上市公司H股股价与A股相比有折扣，H股实施闪电配售的较少。2018年港股涨幅全球第一，与美元挂钩的港元汇率高位运行，H股公司可转债发行数量开始增加，转股溢价通常为20%~35%。以紫金矿业为例，假设在2019年1季度实施H股可转债发行，转股溢价25%，转股价相当于同期A股。

以下是H股配售两个经典案例，当时中国铝业在纽交所和联交所上市，未回归A股。

案例1：2004年1月6日，新年伊始第2个交易日，西方基金经理正在连休圣诞节、元旦假期。中国铝业突袭发起H股闪电配售，基金经理匆忙结束假期参与认购。预期1月份将有大量配售争夺资金，公司因此抢跑，结果是1月配售总额超过30亿美元。公司迅速成功实施H股闪电配售，增发新股5.5亿股，净融资30.68亿港元，创下了H股面世以来最大一宗配售集资纪录。独家承销商里昂证券推出中国铝业配售股，市场反映热烈，配售25分钟内已获足额认购，1小时内获得2倍认购，簿记结束时获得4倍认购，共有160个订单。中国铝业战略投资者，全球最大、最强铝业公司美国铝业（“美铝”）抢先认购了8%。不包括美铝，54%的需求和配仓在亚洲，20%在欧洲，26%在美国；现有股东配仓42%。

配售一气呵成，酣畅淋漓：

1月5日14:30，公司与里昂证券讨论配售条款和时间表；17:00，开始起草承销协议，开始与美铝讨论。

1月6日9:30，股票及衍生品停牌；10:00，推出配售；12:00，簿记结束；15:00，签署承销协议；夜间，配仓。

1月7日9:30，公告结果，股票及衍生品复牌。

当天，公司收盘价比配售价上扬12.2%，尽管H股下跌。

案例2：2006年5月8日，国际劳动节假期后第一天，中国铝业再次突袭迅速成功实施H股闪电配售，增发新股6.6亿股，净融资42.28亿港元，再创H股面世以来最大一宗配售集资纪录。配售由摩根大通和里昂证券联合承销。

以上两次交易为标杆性交易。配售折扣大约九五折，实施完当天即填满权。交易均引入了国际著名投资机构，包括Black Rock、Capital 等，充分表明全球投资者看好公司的业绩和发展前景。两次融资，为中国铝业做大做强提供了强大的资金支持，拓宽了融资渠道，为国有企业在国际资本市场低成本、高效率融资闯出了一条新路子。两次交易均被国际权威杂志《亚洲金融》评选为当年亚太“最佳交易”。

中国铝业与港股二级市场发行最具实力的里昂证券和摩根大通强强联合，彼此成就。当时在亚太资本市场股票研究排名第一的里昂证券研究部负责人李慧曾调研中国铝业下属企业长城铝业，看到来企业考察的时任中国铝业负责人凌晨2点在主持企业负责人会议，马上开始撰写推荐中国铝业的文章，截至第一次配售时共撰写了42篇文章。里昂证券高层非常认可中国铝业。

美铝未跟进第二次配售，一年后即2007年9月，美铝在高盛的帮助下，沽出其持有的中国铝业股票，为港股截至当时最大一笔交易，盈利超过100亿港元。业内战略投资者高位系数抛售股票，标志着大市见顶。（我会在下一篇对比A股、H股、美股（英国）三地老股转让文章中专门对此介绍。）

再回到增发对比。

三、美股（英国相同）

美股孕育了世界500强。主板纽约证券交易所（“纽交所”）、英国的伦敦证券交易所是全球排名第一和第二的最有竞争力、流动性最大的交易所。全球具有实力的企业或在母国和美国双地上市，或在母国和英国双地上市，跻身国际金融中心，比肩同行，获得融资。美股主要再融资方式为增发、可转债等，增发为主力，其特点如下：

（一）批复不超过10天。市值7500万美元以上公司（市值7500万美元以下的公司极少）需要向美国证监会（SEC）递交增发申请，称作“Shelf Registration”，即书架注册。公司在10天内收到美国证监会S-3 Form批复(IPO是S-1 Form) ，批文放书架上待用。

市值7500万美元以上公司再细分为两类：

一类是well known seasoned issuers(简称“wksi”)，定义为市值7.5亿美元以上的公司，其需要到美国证监会有关网站申请增发，美国证监会在一定期限内还没有批复（通常不批复），公司即可增发，即：wksi不需要书架注册，可以随时隔夜增发。

还有一类是非wksi，定义为市值7.5亿美元以下的公司，这些公司需要提前递交增发申请。

（二）批文有效期3年。方便公司随时抓住发行窗口，意义重大。期间公司保证正常业绩披露即可。

（三）不需要募投项目。公司需要公告募集资金用途，包括收购、偿债及补充流动资金等，资金支出时间规划。资金不能挪作他用。

（四）隔夜闪电完成配售。公司在股市收盘后到次日开盘前的夜间几个小时内完成配售全过程，不停牌。

（五）市场价发行。公司通常以当天收盘价、数日均价等定价，无折扣发行。投资者价值投资，认为公司未来值得投资才买。公司不愿意低价让利投资者，让出的钱就是自己拿不到的钱。

（六）新股有6~18个月锁定期（locking ）。

四、小结

“发行股票是世界上最具挑战的事情”（里昂证券董事长语），增发时效性极强。A股增发长至一年，使这项融资难上加难。

滴水见大海。从以上三地增发在监管审批、制度制定等对比看， A股在提高审批效率、完善资本市场基础制度、让市场发挥更大作用等方面与成熟资本市场还有很大差距。中国正在推进股票发行注册制，顺应历史潮流。

骏马自知前程远，无须扬鞭自奋蹄。

一万年太久，只争朝夕。