文|春尽安

编辑|文知远

部分学者认为实体企业金融化会挤出实物资本投资，在企业内部资金有限的情况下，持有大量金融资产，必定会对实物资本投资产生负面影响。

一、实体企业金融化对实物资本投资的影响

（一）挤出效应

首先，企业外部融资受到约束的条件下，实体企业大量加持金融资产，必然会挤占之前在固定资产、无形资产、在建工程上的投资。

其次，金融资产具有流动性好、收益率高等特点。

金融衍生工具还具备套期保值和规避风险的功能，会削弱实体企业对实物资本的投资动力，进一步挤占各类实物资本投资。

再次，实体企业持有金融资产是出于套利动机、

当实体企业生产性经营活动的利润率较金融资产回报率低时，实体企业将较多资金投入到金融领域谋取高额收益，从而挤出实物资本投资。

最后，现代企业股权结构较为分散，股权集中度不高，企业经理人和股东之间存在着因信息不对称导致的较为严重的委托代理问题。

根据委托代理理论，企业经理人在企业经营过程中，仅仅拥有企业的管理权并不拥有所有权，但在企业经营过程中承担的风险与利益不匹配。

经理人很可能以其管理权优势，降低自身承担的风险，具体采取以下两种方式：

第一，经理人在进行金融资产投资时通常考虑自身利益，当金融资产增值较快收益较高时，经理人获得高额薪酬实现自身利益最大化；

而当宏观经济环境不稳定导致金融资产贬值，给企业带来亏损时，经理人最先将责任推卸给宏观环境，而不会承认投资决策的失误，以此来保证自身的利益。

因此，经理人为了提高自身利益，利用企业内部有限资金持有大量金融资产，挤出实物资本投资。

第二，企业通常对经理人采取股权激励的方式来缓解委托代理问题，来引导经理人的投资行为。

但是经理人为了实现短期企业绩效的快速增长，不再遵循最优投资决策。

而是进一步加速持有短期内实现高收益的金融资产，而放弃真正对企业价值增长有利的实物资本的投资。

实体企业金融化与实物资本投资之间存在显著负相关关系，即实体企业金融化程度的加深会对实物资本投资产生负面影响。

（二）蓄水池效应

部分学者认为企业增加对金融资产的投资，目标是获得更多的内部资金以此来支持企业实物资本投资。

由于存在信息不对称，大多数企业经营发展过程中均存在较大的融资约束，导致企业从外部融资较困难、

这时企业内部持有一定比例的金融资产，必要时刻可以对金融资产进行变现。

一定程度上减轻外部融资约束带来的经营困境，将融资成本降低到最少。

金融资产之所以起到如此大的作用，是因为金融资产较实物资本流动性较强、变现较快。

能够及时防止企业资金链断裂，同时节约融资成本，使融资成本最小化。

同时，持有金融资产一方面在管理上较为灵活，经过运作可以产生较为可观的投资收益；

另一方面，金融资产价值提升，能够优化企业财务报表，提升企业价值，进一步为实物资本投资提供资金支持。

实体企业金融化与实物资本投资之间存在显著正相关关系，即实体企业增加对金融资产的投资会推动实物资本投资。

（三）融资约束的中介作用

实体企业加持金融资产，可能通过外部融资约束程度影响实物资本投资水平。

实体企业通常通过内源融资和外源融资的方式获得企业经营过程中的可支配的现金流。

根据优序融资理论，企业最先选择内源融资其次是外源融资。

内源融资的规模有限，且现阶段创新驱动因素占据主要地位，任何企业均需要资金投资于无形资产进行创新。

而无形资产对企业的资金需求较大，在内部资金不足时通常需要外部资金支持。

企业可以通过两种方式获得实物资本投资里的无形资产，即并购或者自主研发，这两种渠道均需大量资金支持，内部融资有限的情况下，需从外部融得资金。

权益性投资增长过快，并不会促进实际的生产能力，在银行信贷融资时权益性投资受到的约束比固定资产投资要大，在长期中吞噬实体经济。

因此，实体企业加持金融资产，会导致企业外源融资约束变大，导致实体企业投资不足，最终减少实物资本投资。

实体企业金融化程度提高会加重融资约束，最终导致实物资本投资减少，即融资约束在两者之间的关系中承担着中介作用。

（四）宏观经济变量的调节作用

政府对宏观经济环境的影响是通过宏观经济政策来实现的，进而对实体企业投资决策及生产经营产生影响。

政府通过降低贷款利率或增加货币供应量的方式，为市场提供流动性，达到宏观经济目标。

宏观经济增速提高时，宏观经济环境为市场参与者创造了良好的市场条件。

实体企业的经营状况总体向好，从而破产概率降低，企业通过增加负债支持实物资本投资。

与此同时，市场整体也得到了改善，投资收益会相应提高，从而加大实物资本投资。

反之，宏观经济增长速度放缓时，货币供给减少，银行贷款利率上升，实体企业根据优序融资理论，提高金融化水平，扩充企业内部资金。

在企业金融化对实物资本投资的影响中，宏观经济环境起到调节作用，即宏观经济增速提高能够缓解挤出效应。

二、政策建议

政府部门十分重视实体经济的发展，并提出相关扶持政策。

同时随着金融业规模的快速扩张，金融与各行业之间的联系日益密切，实体企业开始加持金融资产。

但随之出现的“脱实向虚”的趋势，对实体企业发展产生负面影响，这与政府预想的结果相背离。

为了推动实体经济高质量发展，为市场提供更多元的服务，助力我国国民经济，在深入了解实体企业金融化和实物资本投资发展状况的基础上。

对实体企业自身和政府部门提出以下建议：

第一，健全实体企业金融化检测体系，完善实业补贴政策。

实体企业在经营发展过程中应充分考虑到金融化对实物资本投资的负面影响，灵活利用企业闲置资金，将取得的投资收益重新投资到企业生产经营性活动当中，推动主营业务持续稳定发展。

同时，政府部门也应该认识到实体企业过度金融化是偏离其主营业务的现象。

应健全实体企业金融化监测体系，增加监测次数，增强监测力度。

以此来实时监测实体企业金融化水平，防止金融业对实体企业的过度掠夺，有效引导金融资本支持实体企业发展；

在实物资本投资方面，政府部门应当完善实体企业补贴政策，提高实体经济的投资回报率。

并加快完成产业升级，缩短其生产周期，激发实体企业投资实物资本的积极性与主动性。

第二，完善实体企业融资制度，提升实体企业融资能力。

对于融资约束在金融化与实物资本投资之间的中介作用，企业应充分认识到金融化会使企业有限的内部资金流向金融领域，导致实物资本投资不足，同时外部融资也会受到约束。

所以，实体企业应从自身的角度优化融资结构，增强企业经营能力，拓宽融资渠道。

同时，政府部门应完善实体企业融资的相关扶持政策，改善实体经济的经营环境，提供资金支持。

优化实体企业融资结构，利用合理有效的风险防御机制，营造良好的营商环境，为实体企业提供较多的融资渠道和丰富的融资方式。

第三，设置审批程序，完善监管机制。

对于宏观经济环境在金融化与实物资本投资之间的调节作用，企业应提高敏感度，观察宏观经济环境的变化并及时做出调整。

同时，政府部门对企业金融化的监管机制也应随着宏观经济环境的变化进行调整。

当宏观经济增长速度加快，经济向好时，适当放宽实体企业金融化的管制，实现企业内部资金积累，缓解对实物资本的挤出效应；

当宏观经济增长速度下降时增强管制，督促实体企业减少金融化，减少对实物资本投资的负面影响。

但此过程中，必须加强检测货币的流向，设置多重审批监督程序，防止资金大量流出实体部门。

第四，完善金融支持实体经济的产业政策。

政府不仅要关注到实体企业自身存在的问题，也应该注意到金融业与实体经济之间的联系。

因此，政府部门应完善金融支持实体经济的相关政策，利用互联网等信息技术，积极营造良好的金融环境，防止金融与实体经济发展相背离。

比如推动区块链的发展进程，实现金融业科技赋能，推动金融业的转型升级。

区块链的应用有利于降低实体经济的风险，将资金精准投放到具有有效需求的实体企业中，有效拓宽金融支持实体经济的路径。