（报告出品方/作者：天风证券，陈金海）

1. 疫情决定复苏节奏

1.1. 航空股表现与疫情负相关

从过去两年的经验来看，航空股的表现很大程度上取决于疫情形势和国家的防疫政策。整 体上看，航空股股价与疫情负相关。我们认为这强关联性大概率将继续维持。 疫情爆发以来到 2021 年前三季度，航空股的股价与国内疫情负相关，即疫情缓解带动股 价上涨。自疫情爆发以来，由于国内外的防疫政策，居民出行受到压制，民航业经营陷入 困境，上市航空公司股价受挫。在疫情缓解时期，航空股出现阶段性上涨。 2021 年四季度-2022 年初，航空股的股价与国内疫情的相关性变弱，甚至正相关，航空机 场板块走出一波上涨行情。这背后是投资者预期疫情将消退，航空业盈利将复苏。

2021Q4-22 年初，新冠病毒的致死率大幅下降，航空受疫情影响减弱。2021 年底，奥密 克戎大流行导致全球新增确诊人数大幅上升，但是奥密克戎的致死率大幅下降。在此背景 之下，疫情消退的预期高涨，这是 21Q4 至 2022 年 1 月提震航空股价、减弱航空股与疫 情形势相关性的重要因素。 2022 年 2 月起，航空股很快恢复与国内疫情的负相关。随着春节后国内疫情的不断反复， 叠加俄乌战争对资本市场的负面情绪影响，2 月底到 3 月初，航空机场板块回调明显，航 空股走势恢复与国内疫情的负相关。

春节以来，疫后复苏主题板块股价大幅回落，我们认为是股价冲高后的暂时调整，也是对 疫情形势反复的正常反应。（1）2021 年四季度至 22 年 1 月，航空机场板块大幅跑赢沪深300，超额收益明显。（2）节后国内疫情压制景气和预期。3 月初以来国内疫情确诊人数暴 增，3 月 12 日以来单日本土确诊数连续超千例。2022 年 3 月民航航班量同比大幅下降， 根据航班管家数据，2022 年第 12 周（3 月 21-27 日）航班量同比 2021 年减少 76.2%。（3） 受宏观经济和国际政治事件影响，资本市场避险情绪迅速提升，大盘迅速下探。

1.2. 欧美中的经验：航空业的恢复节奏有赖于防疫政策

欧美国家并未在本轮疫情中严格限制出行，航空业受影响较小。美国方面，截至 2022 年 4 月初，美国主要航空公司国内航线客运量已达到 2019 年同期水平的 94%；2021 年 11 月美 国放松跨国飞行管制，国际航线旅客增长明显，至 2022 年 4 月初美国主要航司国际航线 客运量恢复到 2019 年的 86%；国内航线 4 月初的客座率甚至超过 2019 年同期 3 个百分点。

欧洲方面，由于从 2021 年下半年开始放松国际飞机管制，欧洲航班量从 2021 年 3 季度开 始逐渐向 2019 年水平靠拢，至 2022 年 3 月底航班量（包括国内和国际）达到 2019 年同 期水平的 77%，已经远远超过 2021 年同期水平。

2020 年以来，我国民航客运量和客座率波动较大，随疫情形势而不断变化，疫情平稳阶段 体现出较强的需求韧性。自疫情爆发以来，我国实现严格的清零政策。在疫情集中的时间 段，客运量和客座率都相比 2019 年下滑明显，如 2021 年四季度奥密克戎变异病毒的蔓延 导致客运量骤降，2021 年 12 月的客运量较 2019 年同期减少 49%，客座率低 15 个百分点。 而在疫情相对稳定的阶段，如 2020 年 9-11 月、2021 年 3-5 月，中国民航客运量和客座 率都基本接近 2019 年的水平，反弹速度很快。

由此可见，居民的出行需求一直存在，一旦出行限制放松，航空需求或将快速反弹，疫情 形势和防疫政策是决定当下中国航空运输业恢复节奏的核心因素。 民航业恢复短期内受疫情扰动较大，长期取决于疫情防控形势。在 2022 年 4 月 6 日召开 的国务院联防联控机制会议仍然强调要继续坚持“动态清零”总方针不动摇。短期内，疫 情对民航业仍将造成较大扰动。长期看，尽管新冠疫情的毒性日趋下降，但是奥密克戎的 传染力强大，全球和我国疫情形势仍不明朗。近期国家提出“科学精准，动态清零”，要 求提高防控的针对性，我们认为这将推动国内防疫政策走向精细化。未来一旦放松出行限 制，航空机场等受疫情抑制严重的板块将明显收益。

1.3. 预计 2023 年国际航线有望开始放开

我们认为 2022 年尚不具备国际航线放开的条件，预计 2023 年有望开始放开国际航线。为 防止境外疫情大规模输入，中国民航局于 2020 年 3 月 29 日开始实施“五个一”国际航班 政策，即“一家航空公司一个国家一条航线一周一班”。目前这一政策仍然延续。目前国 际线的放开受以下四个因素制约：

（1）目前国内疫情形势较为严峻。短期看，我国坚持“外防输入、内防反弹”总策略和 “动态清零”总方针不动摇，2022 年放开国际航线的概率较低。

（2）国内民航市场的恢复不够健康稳定。2021 年国内民航市场客运量为 2019 年水平的 75%，且受疫情影响月份间客运量波动巨大，国内民航恢复情况并不稳定。近期上海疫情 防控形势严峻复杂，民航局安排 3 月 21 日至 5 月 1 日入境上海的国际航班分流至国内其 他城市，显示出国际航线对境内疫情的扰动仍然巨大，对于国际航线的进一步开放仍然需 持谨慎态度。

（3）当前国际政治经济环境不是国际航线放开的最佳时机。近年来，中美、中澳等贸易 摩擦此起彼伏，经济全球化面临挑战。2 月底俄乌战争爆发，多国政治博弈激烈，目前尚 未有定论，国际政治环境恶化，多条中欧国际航线因此中断。目前尚不具备国际航线放开 的良好外部环境。

（4）全球仍有较多国家限制跨国出行，国际民航市场是否放开尚未在国际上形成较为一 致的意见。目前欧美国家实行的防疫政策对出行限制较少，基本采取与新冠病毒共存的策 略。但是亚洲国家，特别是包括中日韩在内的东亚国家，仍然实行包括入境许可、入境后 隔离、限制每日入境人数等在内的严格防疫政策。

基于以上分析，我们认为，2022 年尚不具备国际航线放开的条件，国际航线有望于 2023 年开始放开。这也大致符合中国民航局的规划。“十四五”民航规划指出，2023-2025 年 是中国民航的增长期和释放期，重点要扩大国内市场、恢复国际市场。我们预计，未来国 际航线放开的节奏可能是循序渐进、由点及面的，而不是一蹴而就的全面开放，有可能实 行“一国一策”、 分区域分步骤式的试探性开放。

2. 需求：航空客运潜在需求高增长

2.1. 航空业与 GDP、居民收入等宏观经济指标同频震动

航空业作为典型的周期性行业，其景气度与宏观经济形势紧密相关。航空客运量量随着名 义 GDP 增长。航空需求分为公商务出行和因私出行，前者与 GDP 增长相关，后者与居民 收入增长相关，而 GDP 增长与居民收入增长高度相关。所以，航空客运量增速随着 GDP 增 速波动。从疫情发生前的 20 年数据来看，中国民航客运量增速呈现出与名义 GDP 增速较 强的正相关性。正常年份，民航客运量增速与名义 GDP 增速的比值大多在 0.8-1.6 之间， 平均比值为 1.06。2021 年名义 GDP 增长 8.1%，未来有望持续较快增长，并带动潜在航 空需求较快增长。

航空出行需求随着居民人均收入的增长而增长。从全球来看，1971-2019 年的数据表明， 人均乘机次数与净人均收入的增速高度吻合。从我国来看，人均乘机次数随着人均可支配 收入的增长也迅速增加。尽管受到新冠疫情的负面影响，2020 年起我国人均乘机次数下降， 但我国居民人均可支配收入仍保持较快增长，可以预见我国航空的潜在需求在疫情消退后 将得到释放。

消费升级，航空客运量占比提升。随着居民收入增长，居民的部分出行需求从公路、铁路 转移到航空，所以 在交通客运量中，航空的占比持续提升。 2013 年的交通运输业经济 统计专项调查对公路水路运输量的统计口径和推算方案进行了调整，之后航空客运量占比 快速提升。

2.2. 民航需求短期或快速反弹，RPK 长期增速将在 5.3%

我国人均乘机次数远远落后于世界其他主要国家，客运量增长潜力巨大。2019 年我国人 均乘机次数为 0.47，远远落后于澳大利亚、美国、加拿大、英国、韩国、日本等发达国家， 同时也不及土耳其、俄罗斯、墨西哥等非发达国家。中国民航局 2018 年 11 月颁布了《新 时代民航强国建设行动纲要》，提出 2035 年人均乘机次数超过 1 次的目标。按照这一目标， 假设 2035 年人口维持 14 亿水平，则 2019-2035 年民航客运量年均复合增速 4.81%。我们 预计 2035 年人均乘机次数将高于 1 次，对应 2019-2035 年的航空客运量平均增长率将高 于 5%，航空客运需求仍将实现较快速增长。

“十四五”期间民航客运量将较快增长。根据民航局 2021 年 12 月印发的《“十四五”民 用航空发展规划》，2021-2022 年是中国民航的恢复期和积蓄期，2023-2025 年是中国民航 的增长期和释放期，2025 年民航客运量要达到 9.3 亿人次，2021-2025 年的民航客运量的 年均增速目标为 17.2%。2019 年中国民航客运量为 6.6 亿人次，按照“十四五”规划目标， 要达到 2025 年 9.3 亿人次的客运量，2019-2025 年的年均复合增长率需达到 5.9%。 我们认为，2019-2025 年 5.9%的航空客运量平均增速水平较为保守，实际平均增速预计将 在 7%左右。一方面，“十三五”的前四年（2016-2019）中国民航客运量平均增速为 10.9%， 远高于“十四五”期间民航局的增速目标 5.9%。另一方面，假设“十四五”期间我国名义 GDP 年均增长率为 7%（对应实际 GDP 增速 5%左右），根据历史数据保守估计，民航客运 量增速也约为 7%。

需求结构方面，境外航线（包括港澳台）客运量的增速明显超过境内航线，境外航线客运 量占比将继续提升。疫情前 10 年间，境外航线客运量增速基本都高于境内航线，且增速 大多维持在两位数，2010 和 2015 年增速甚至超过 25%。而境内航线客运量基本维持 10% 左右增速，且疫情前的 2018 和 2019 年增速出现连续性下降。由此导致境外航线客运量在 中国民航客运量中的占比整体上不断攀升，2010-2019 年这一比例从 9.73%提高至 12.93%。 随着居民收入水平的增加和我国对外开放水平的提升，预计未来这一趋势将得以继续。

综合以上分析，受益于我国经济发展和居民收入水平的进一步提高，以及国家政策层面对 航空发展的大力支持，长期来看，航空客运的潜在需求将持续较快增长（2019-2035 年均 5.3%左右增速）；短期来看，新冠疫情只会延后而不会消灭居民的出行需求，疫情之后，航 空客运或将迎来快速反弹。（报告来源：未来智库）

3. 供给：疫情期间低增长，疫后供给受限

3.1. 2019 年飞机增速开始放缓，疫情期间低增长

飞机数量是中短期影响航空客运供给的最主要因素。可用座公里（ASK）是衡量航空客运供给量的最核心指标，它是指全行业或某航空公司在一定时期内提供的可供销售的座位数 与航段距离乘积的加总，由四个因素决定：飞机数量、飞机座位数量、飞行时间（飞机利 用率）、飞行速度。飞机座位数量、飞行时间（飞机利用率）、飞行速度都是长期变量或较 难改变的因素，而飞机数量对 ASK 的中短期变动影响最大，因为航空公司可以较快地通过 飞机引进扩大供给。 疫情前中国民航业飞机数量高速增长。21 世纪以来，中国民航业飞机数量由 2001 年的 566 架增长到 2018 年的 3639 架，年均复合增速 11.57%，2003-2018 年增速始终保持在两位数 以上，2019 年由于 B737MAX 飞机停飞导致飞机数量增速显著下降。

疫情导致全球新飞机交付量断崖式下跌。波音和空客是全球民航运输飞机的主要制造商， 合计占据存量商用飞机市场近 70%的份额。疫情之下，航空公司接收新飞机的意愿骤降， 波音和空客产能也出现滑坡，二者叠加导致波音和空客新飞机交付量急剧下跌。相比于疫 情前的 2018 年（2019 年波音 B737MAX 飞机停止交付，这一年的交付量不具有可比性）， 2020 和 2021 年波音和空客合计新飞机交付量分别下降 55%和 41%。

中国民航业机队增速持续下降。疫情前中国主要上市航司机队增长就已经开始降速。2019 年，Max飞机停飞和海航集团债务危机主动缩减机队规模，导致全行业机队增速急速下跌， 主要上市航司机队数量总和甚至为负增长。2020 年开始，新冠疫情爆发，Max 飞机仍然停 飞，中国飞机数量增速进一步下降。

3.2. 行业巨额亏损，疫后飞机增速受限

预计疫情消退后，中国航空公司飞机数量增速受限，主要受到三个方面因素的影响： 一是行业巨额亏损和高负债率降低航司飞机引进意愿。疫情前 2009-2019 年，全行业保持盈利，2020 年巨额亏损 794 亿元，2021 年亏损 671 亿元。历史上，全行业飞机增速与利 润增速正相关性较强，行业亏损将导致飞机引进降速。预计疫情消退后，全行业利润将有 明显反弹，飞机增速相比疫情期间或将略有提高。 疫情期间主要上市航司负债率上升明显，现金流创造能力下降。尽管疫情期间航空公司依 靠股票定增和债券发行获得较大流动性支撑，但主要上市航司负债率明显上升，且航空主 业创造现金流能力下降，三大航资产现金回收率比 2019 年大幅降低 10 个百分点左右，行 业风险加大，航司引进飞机意愿降低。

二是国家控制新增飞机引进。民航“十四五”规划提出“科学调控时刻总量和机队引进速 度，保障总体供需动态平衡”。中国航空运输飞机引进须经发改委审批，当前民航业运力 过剩，叠加近期航空安全事件，预计国家将严格控制新飞机引进数量。 三是“十三五”期间限制民航客运牌照增长。基于安全性和行业有序发展的考量，民航局 近年来收紧民航客运牌照审批，从 2013 年起，新成立的航空客运公司逐渐减少。“十三五” 期间仅颁发两张航空客运牌照，分别是 2018 年成立的天骄航空和 2020 成立的东航子公司 一二三航空（此航司专门开展国产飞机客运业务而成立，具有一定特殊性），相比于“十 二五”新增客运牌照数量大幅下降。2021 年民航局也未批准任何航空客运牌照。

“十三五”新增客运航司少，“十四五”中国机队增长大概率降速。航空公司通常提前三 至五年规划运力部署，机队引进具有滞后性。“十二五”期间成立的大量客运航空公司， 在“十三五”期间引进的飞机数量占全行业的 13.6%，对全行业机队年均增速贡献为 1.25% （“十三五”全行业机队年均增速为 8%），是导致“十三五”期间中国机队高增速的一个重 要原因。“十三五”客运航司牌照审批收紧，料将使“十四五”期间中国机队增速放缓。

3.3. 2020-2023 航空运力增速中枢为 5%

根据上市公司年报、行业数据库以及各航空公司经营战略，我们对上市航空公司未来三年 的机队净增情况做模拟分析。国航、东航、南航、春秋、吉祥四家航空公司的引进和退出 计划来自公司年报，华夏航空引进数据来源于行业数据库。海南航空方面，根据其近期发 布的 103 架飞机招标信息，假设 2022-2024 年分别引进 34/34/35 架飞机。

航空公司的飞机引进计划会受到下面三个因素的干扰： 干扰因素一：B737MAX 飞机复飞时间不确定。我们预计中国民航局将在 2022 年批准 B737MAX 飞机复飞，2021-2023 年 MAX 飞机的交付计划大多会集中在 2022-2023 年执行， 少量交付会在 2024 年甚至更晚年份。 干扰因素二：国产飞机的交付不确定性非常高。根据商飞规划，2021 年国产 ARJ 飞机交付 目标为 55 架，实际交付量为 21 架，完成率为 38%，原计划年内交付的 C919 飞机也未能 完成。基于此，我们认为 2021-2023 年国产飞机的实际交付量不会超过计划交付量的 50%。干扰因素三：航空公司可能会与波音、空客协商推迟飞机交付时间，具体数量视航空需求 恢复情况和航空公司飞机增长需求而定。

高速情形：显著低于“十三五”前四年（2016-2019 年）平 均 9.6%的机队增速。我们认为这将是 2019-2023 年机队增速中枢。 由此可见，相比于疫情前，2019-2023 年上市航空公司飞机数量低速增长将是大概率事件。

除了机队数量，其他影响运力的因素包括： 停场飞机数量。目前航空公司停场飞机中 28%是 B737MAX 飞机，如果剔除东航停飞的 156 架 B737NG 系列飞机，B737MAX 飞机占停场飞机的比例为 51%。海南航空比较特殊，其飞 机停场大多是由于债务问题引发的非技术性停场。由于航空公司统计飞机利用率会纳入停 场飞机，所以停场飞机对航空运力的影响最终通过飞机利用率体现出来。

飞机座位数。近年来，窄体机大型化趋势之下，新交付的 A320/321NEO 和 B737MAX 相较 于原先的 A320CEO、B737NG 等机型，飞机座位数有明显增长。目前 A320CEO、B737NG 都已停产，未来交付飞机均为 A320/321NEO 和 B737MAX 等新机型。相较于旧型，空客新 交付窄体机座位数平均增幅为 6.3%，波音新交付窄体机座位数平均增幅为 12.5%，波音、 空客飞机座位数平均增多 9.3%。

除海航外，我们认为 2021-2023 年租赁公司订单飞机暂时不会对上市航司的机队增长造 成扰动。2020-2021 年全行业客座率远低于 2019 年，目前行业运力处于严重过剩状态， 除了航企自有订单，上市航空公司几乎没有动力以经营租赁的方式引进租赁公司订单飞机。 即使航司采取融资租赁和售后回租的方式引进飞机，这些飞机的来源也是航司自有订单。 我们认为行业的现有运力和未来航司订单飞机运力可以满足 2021-2023 年的市场需求。 结合前面测算的 2019-2023 年飞机数量增速中枢 3.9%、飞机利用率、飞机座位数增幅等三 个因素，我们预计 2019-2023 年运力（ASK）年均复合增速为 5.0%。

4. 客座率改善，盈利高弹性

4.1. 供需错配，2023 年三大航客座率或将突破 85%

供需错配导致客座率变化。历史上供需错配最突出的时间段是 2009-2011 年。以三大航为 例，2008-2011 年 RPK 和 ASK 的平均增速分别为 15.9%和 12.4%，持续近三年时间的供需错 配导致客座率快速攀升，由 2008 年的 73%增加到 2011 年的 81%。

4.2. 票价高弹性，三大航业绩弹性最大

客座率提升带动票价上涨，直接体现是座公里/客公里收益的提升。2008-2011 年客座率大 幅提升，三大航座公里收益水平也明显改善。而 2014-2019 年，客座率缓慢提高，座公里 /客公里收益却有小幅下降，主要原因是三大航成本管控能力提升，在单位成本下降的前提 下主动选择降低票价应对市场竞争。

航空公司销售毛利率和净利率波动幅度大，意味着盈利弹性大。2015-2019 年，三大航销 售净利率的高点在 7%左右， 低点在 2% 左右；毛利率高点在 30%左右，低点在 0% 附近。 一旦航空需求复苏，票价上涨有望推动毛利率和净利润大幅变化，盈利呈现明显的弹性。

4.3. 疫后国航净利润有望达百亿元

假设疫情消退，国内、国际出行完全恢复到疫情前的开放程度，我们以国航为例，分悲观、 中性、乐观三种情形对业绩进行测算。考虑到疫情期间某些月份，行业 ASK 已超过 2019 年同期水平，我们认为疫情后国航国内航线 ASK 将为 2019 年水平的 100%-120%。疫情前 10 年，国航国际和地区航线 ASK 保持平均两位数以上增速，我们认为疫情后国航境外航 线 ASK 将为 2019 年水平的 90%-110%。

以 2019 年经营数据为基数，假设在悲观情况下，疫后国航的国内、国际、地区的可用座 公里（ASK）分别可以恢复到 2019 年的 100%、90%、90%（即境外航线倒退 10%）；在中性 情况下，三区域 ASK 可以分别恢复到 2019 年的 110%、100%、100%（即境外航线完全恢复， 境内航线增长 10%）；在乐观情况下，三区域 ASK 可以分别恢复到 2019 年的 120%、110%、 110%（即境外航线增长 10%，境内航线增长 20%）。

经过测算，在悲观情形下，疫后国航收入可以达到 1307 亿元，净利润 90 亿元；中性情形 下，国航收入可以达到 1443 亿元，净利润 99 亿元；乐观情形下，国航收入可以达到 1578 亿元，净利润 108 亿元。（报告来源：未来智库）

5. 以史为鉴，可以知兴替

历史上航空股的表现与沪深 300 指数吻合度较高，有三个阶段航空股涨幅较大： （1）2005.7-2007.12：主要收益益于人民币升值； （2）2008.10-2010.10：供需关系好转是主要因素； （3）2014.7-2015.6：大牛市，国际油价大幅下跌。

疫情当下的情形与 2008 年具有很高的相似性。2008 年下半年全球金融危机爆发，宏观经 济急速下行，全球航空出行需求受损严重，航空公司运力增长缓慢，从 2009 年开始，航 空出行需求快速恢复。以三大航为例，2009Q1 至 2011Q2，RPK 每季度保持 10%以上的同 比增速，巅峰时期达到 32.7%（2011Q3）；与此同时，由于运力增长的滞后性，ASK 增速始 终低于 RPK 增速，且增速差不断扩大，最大增速差达到 10.3%（2010Q3）。

观察 2008-2010 的这段航空股上涨行情，有以下三个特点： （1） 航空股上涨行情的启动早于供需关系明显改善的时点。2009 年起供需关系真正开 始改善，但航空股价的启动从 2008 年 10 月份就已经开始。航空复苏的预期率先 带动股价反弹。 （2） 航空股的行情不是间歇性的上涨，而是持续性的、时间跨度较大的上涨。2008 年 4 季度启动到 2020 年 4 季度达到最高点，历时两年之久，横跨 2008-2010 三个年 度。在此期间，航空需求增速一直高于运力增速，且增速差随时间推移而扩大。 （3） 航空股行情的结束伴随着航空需求和供给增速差的减小。从 2010 年 4 季度开始， RPK 增速放缓，且与 ASK 增速的差值收窄。

从 2020 年起，疫情导致航空需求持续下降。21Q4 至 22 年初，随着新冠疫情毒性减弱、 特效药的上市，全球航空需求有所恢复。但是随着全球疫情形势反复，以及国际航线恢复 缓慢，2021 年起的飞机供应有所增长，供需关系还未真正改善。 供需关系改善有两个层次，短期供需关系的改善主要依赖于疫情形势的稳定，长期供需关 系的真正改善将得益于各国对国际航线管制的放松。疫情的稳定将导致国内需求的大幅增 长，国内线客座率上升；而航空需求要恢复到疫情前的水平，需要国际航线客流的增长。 不论短期和长期，供需关系修复的过程都伴随着航空运力供给的低速增长和较快的需求复 苏节奏，且这种情形有可能持续较长的时间，带动航空公司盈利中枢上行。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站