(左为创始合伙人杨光，右为创始合伙人白宗义)

文丨簪竹

来源丨投中网

当“投早、投科技”成为一级市场的基本共识时，很少有机构能够把基金打法的差异化讲得清清楚楚，因为“基金的差异化”答案无非那些——善于投后、丰厚的产业资源/经验、提早布局某赛道等，但究竟如何善于投后，产业资源丰厚到何种程度，赛道的布局框架是否真成体系，往往是不得而知的。

耀途资本创始合伙人白宗义倒是没有一上来就要快速回答“why me（LP为什么投我们）”的冲动，他主要把思路用在了梳理他是如何看待自己所在的机构——耀途资本在PE/VC市场中的位置上。严格意义上来说，无论是耀途资本，还是两位创始合伙人白宗义、杨光，在创业之初并非移动互联网时代明星投资人从明星机构出身起家，但这不重要。重要的是找准自己的位置。

要摸清楚自己的位置，第一步是要看清楚市场其它玩家的位置，很少人这么做，“你们是我见过的唯一一家在做同行mapping进行横向对比，同时深度思考自己战略定位的GP，”某一线CVC在接触过白宗义和杨光后，这么说。

Mapping和投准之间的因果关系

作为一家于2016年底all in科技赛道的早期基金，耀途资本在“投早、投小”之后加了另一条自我要求：“投准”。即在头部项目的爆发力与天花板高度远逊于移动互联网时代的现实下，如何在To B赛道尽可能保证较高的早期命中率。

国际化视野，对技术演进、商业化脉络以及人事匹配方面的高度全球化与体系化研究，打造强产业生态，合伙人聚焦一线，这些所有的努力都在塑造耀途资本，是如何在科技赛道实现“投早”的同时，尽可能获得远超行业的“命中率”。

耀途展示了一张横向mapping图，左边列着人民币基金在科技赛道的定位，右边列着美元基金的投资风格。而中间则是耀途双币基金如何凭借差异化优势的突围。

在白宗义的视角里，目前市场中绝大多数人民币基金以追求确定性为主，投资逻辑偏好特定领域的“进口替代”或者确定性技术路线“产能放大”视角，在投资方向和风格高度趋同的背景下，确定性高的投资标的面临市场化、国资、CVC，以及特定产业资源背景等多元化投资机构同台竞争的问题，后期高估值项目可能面临一二级市场估值倒挂，或者市场化投资机构无法在特定领域与CVC同轮次竞争的问题。另外绝大多数人民币基金很难在新技术变革带来的增量市场展现投资“想象力”。

“站在5年中短期维度来看，很多领域的项目面临的是国内红海竞争市场，比如半导体设计公司，在2019年科创板开通之前的几年，如果投资人重仓确定性高的成长期甚至后期阶段标的，基金的回报应该很有竞争力，但自2021年开始，很多公司上市后估值甚至出现倒挂，系统性中低端进口替代窗口期已经过去。”

回过头来说，如果要求人民币基金投资人能够对颠覆式的创新技术或者新技术带来的增量市场拥有很高的敏感度和投资偏好，很难，难在对“确定性”的依赖，而往往新的技术在早期是“不确定”的。

因此，耀途看到的是，在广袤的硬科技投资时代，多数明星项目背后，早期阶段参与的基金多数是战略投资人，尤其是美元基金的影子，耀途资本在早期参与的伏达半导体、元戎启行、壁仞科技、瀚博半导体、爱芯元智、云豹智能、旗芯微等半导体设计类项目都是印证。

在mapping美元基金在市场中的位置时，杨光表示，美元基金在中国的巅峰时刻要追踪到互联网、移动互联网时代，历史成绩使得很多美元基金非常敢冒险，重仓押注大赛道和未来想象力。

但当下这套投资逻辑必然要发生变化。随着疫情、地缘政治变迁、逆全球化趋势、美元加息等宏观因素影响，美元募资受到一定冲击，“弹药”变得珍贵；另一方面，硬科技领域公司天花板不高，别说数千亿估值，数百亿估值项目已经颇为稀缺，B2C“赢者通吃”的模式已经成为历史。

“敢赌在某种程度上，需要牺牲命中率，牺牲基金的业绩回报。”因此不能过于看重项目想象力与技术爆发力，而低估商业化在中国土壤的重要程度。

耀途不应该只能要么稳重，要么激进。杨光说，我们要找到技术领先性与商业化拐点的平衡点，在早期投资里追求高命中率。

合伙人在一线的重要性

在耀途内部投资环境中，有一套top down运作的“操作系统OS”——基于过去数年一头扎进硬科技行业沉淀下来的投资方法论，其中涉及几个关键词：国际化视野、扎根产业、扁平化架构、高效决策、高度人事匹配、打造强产业生态等。

如果需要归因，或可总结为“基因”二字。耀途两位合伙人是工程师转型投资人，团队核心成员也皆出身高科技行业，并在以色列这个颠覆式创新的国度积累多年投资经验，包括合伙人在内的全员跑在产业一线，推崇创业精神。“你们是我们见过最像创业公司的GP，人效比特别高”，不只一位LP、合作伙伴表示。

白宗义着重提到了合伙人在一线的重要性，这意味着投资人对赛道场景、客户需求是否具有深度的认知，也代表了对技术路线的判断、应用场景的理解和决策效率，能否快速抓住离商业化相对较近的科技赛道机会。

“这至关重要，因为人事匹配基本成为硬科技项目选择共识，只有深入理解技术+高度人事匹配两相结合，才能提高投资命中率，同时优秀项目给投资机构的决策时间也很短，合伙人不在一线很难高效决策新技术变革带来的早期机会。”

基于内部“OS”，耀途建立了体系化投资地图。白宗义表示，“对比耀途三年前、五年前和当下三个时间点的投资框架图，可以发现并没有变化，依然专注消费电子、汽车智能化、数据中心与云计算、智能制造等方向。同时根据趋势风向，增添能力范围内的新疆域，如新能源与碳中和。背后的投资思路是始终一以贯之的——聚焦在驱动中国产业经济结构升级带来的数字化、智能化、低碳化投资机会。”

以自动驾驶为例，耀途要求投资团队所做的研究体系必须放大到整个汽车赛道的场景化中，无论是激光雷达、4D毫米波雷达、AI芯片、MCU、智驾算法，还是汽车新能源中的动力电池BMS AFE、SiC等，去做体系化系统布局。

以数据中心为例，耀途资本在RSIC-V CPU、GPGPU、AI ASIC、网卡芯片、DPU、CXL、存储主控、光通信领域的DSP、VCSEL、硅光芯片等做了完整的布局。

系统性的投资，亦能与后续的投后管理形成正循环，事半功倍完成产业资源生态化。耀途在汽车赛道投资了十余家公司，涉及产业链上下游，但是目标客户是相同的，即车企。与车企密切互动交流探知需求后，耀途可以作为中间桥梁，推动产业方与投资组合业务、技术、资本层面合作。

耀途不会随机性地开出一枪。杨光表示，“在任何一个赛道，我们从来不割裂地、孤立地看一个单点机会。2B方向包括很多细分赛道，存在大量零散机会，如果合伙人不在一线，面对不同同事推上来的清一色背景华丽、尚处商业化前夕、只有技术路线差异的项目，将很难做出投决判断。而时间成本很重要，要快速反馈yes or no。”

“如果目前耀途七八十家投资组合来自分散的10-20个不同赛道，那么说明我们人效比很低，对赛道和场景的认知深度也很低。”白宗义补充道。

这样的研究体系和方法论，可以复制到不同的赛道上，当然还需要根据不同行业的know how调整迭代“模型”。2022年白宗义和杨光在新能源赛道的研究上倾注了大量时间，与新能源投资同事开会到凌晨也是家常便饭。

光伏是耀途2022年重点布局领域。围绕新一代光伏技术变革点，耀途在2022年系统性出手了多个项目，包括钙钛矿、无主栅HJT、光伏电站运维机器人等早期项目，以及技术成熟且拥有强组件以及渠道优势的头部企业，目前四家公司在不到一年内均完成新一轮融资。

耀途的投资团队也因此产生了一个共同爱好：下工厂、和创始人频繁地交流。杨光认为，对于产业的熟悉程度，谁都比不过泡在行业里的创始人。当遇到一些可以帮投资人把大的方向讲得很清楚的创始人，投资人就可以迅速地去了解某个行业，投资合伙人也就能更加快速地完成闭环反馈。所以不管项目投资可能性如何，第一次和项目创始人的正式会面，两位合伙人基本都会连同投资同事一同参与。

这意味着，扎根一线的合伙人可以相对地打破入场晚则失去入场券的圈套，哪怕某个赛道入场晚于其它玩家，但依然能够找到早期水面下的投资机会，在耀途资本多家投资组合都可以看到这个逻辑和底气，包括伏达半导体、瀚博半导体、元戎启行、旗芯微等，耀途投资上述公司之时，对应的细分行业均有竞争伙伴且获得诸多主流机构的投资。

以汽车MCU芯片赛道为例，这是典型的高端市场替代赛道。2020年缺芯潮爆发，耀途将目光放到了缺芯最严重的汽车MCU场景。基于估值、阶段匹配以及对团队研发完整性等种种原因的考量，耀途没有选择水上颇亮眼的团队，经过系统性研究，天使轮重仓了旗芯微，在获得超过6家战略投资人支持的情况下，公司一年估值增长超十倍。

合伙人身先士卒，团队机动高效，这也保障了耀途在规模上快速扩张——耀途首支人民币基金规模不到2亿元，第二支即跃升到6.82亿，第三期在2022年最悲观预期的市场环境下，在高度市场化机构出资的情况下实现超募，最后规模控制在15亿人民币。同时耀途资本还获得了一线美元基金LP的认可，目前三期美元基金基本和三期人民币基金保持规模平衡。

做懂产业、场景、技术的投资人

每次白宗义和杨光去拜访上市公司产业资本时，几乎都是和上市公司研发部同事一起深入交流，而且一聊就是两三个小时，聊的全是技术创新、全球产业变革及趋势等话题。

做懂产业、懂场景、懂技术的投资人，这是耀途长期在“技术领先性”与“商业化拐点”之间取得平衡的内化要求。也因此，耀途最新的三期人民币基金成为鲜少见的高度市场化基金，超过10家一线产业资本支持。

而能够被诸多产业资本青睐，甚至被首次做LP的一些上市公司选中，白宗义认为还有一个重要原因在于耀途有带给对方产业协同的能力。

从创业第一天起，白宗义、杨光就在坚持做一件很有趣的事：组织上市公司代表团去以色列（以色列是个创业“大”国，是颠覆式创新的国度）考察，做深度行业调研。

从2015年下半年到疫情爆发前的2019年，耀途一共组织了超过20个产业代表团去以色列考察，目前，耀途一共拥有超过20家产业上市公司LP，并在持续扩大产业朋友圈。

白宗义和杨光搭档12年，两位都具有极强向内思考力，很少被情绪化的行业波动干扰，更愿意扎根产业，和创业者直接碰撞。“科技赛道创业者相对比较务实，当你跟他聊了两小时的时候，他发现在聊天过程中，我们能给他很多的insights（内部洞察），帮他输入差异性的全球化洞见以及行业全貌时，再结合耀途的产业生态打法，创始人一般都欢迎我们的投资。”杨光反馈到。

对很多人来说，过去的2022年是艰难的一年，寒气席卷了各行业，但耀途却依然保持着加速度：15亿高度市场化人民币基金顺利终关，前后台团队扩充了40%，在投资方面甚至创下了年度投资案例、投资金额的高峰。

“耀途是我目前见过的在悲观宏观气氛下，来自中国比较乐观的GP，这种乐观不是源自宏观的盲目乐观，而是扎根产业、微观层面的乐观”。2022年9-10月，合伙人出国拜访了一圈欧美亚主流LP，有LP当时如此评价。

摒弃局部市场视角的盲目乐观不难，而同时不被行业同质化悲观感染却并不容易。但耀途团队深知，宏观是他们必须接受的，微观才是他们能有所作为的。