6月28日，美国做空机构灰熊（Grizzly Research）发布了一份名为《我们认为蔚来利用“财会游戏”夸大收入和盈利能力来达到目标》的报告，蔚来汽车突遭做空。

报告的核心观点为，蔚来利用未纳入合并报表的关联方——武汉蔚能夸大收入和盈利能力，并指出蔚来2021财年优于预期的盈利中，有至少60%由蔚能贡献。同时，报告披露了蔚来高管的一些隐秘交易及复杂的关系网。

报告发出后，蔚来在隔夜美股交易中跌2.6%，蔚来方面回应称，该报告毫无价值，包含大量错误、未经证实的猜测，但是在周三的港股交易中蔚来依然跌超11%，A股和港股汽车股都大幅走低。

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蔚来利用蔚能夸大收入和盈利能力

灰熊在报告中提及，正如当年Veleant利用药房运营商Philidor来夸大业绩一样，蔚来可能利用一家未纳入合并报表的关联方夸大收入和盈利能力。而正是由于出色的经营业绩，蔚来汽车获得大量个人投资者的青睐，助推蔚来汽车的股价自2020年以来飙升超450%，成为中国市值最高的电动汽车之一。

灰熊认为，上述提及的未纳入合并报表的关联方就是由蔚来成立的武汉蔚能电池资产有限公司，该公司于2020年成立，但是已经为蔚来汽车创造了数十亿美元的营收。

这种快速增长颇受瞩目，但灰熊表示，就像当年Philidor习惯性地帮助Valean捏造数据一样，自武汉蔚能成立以来，蔚来汽车也出现了不同寻常的超预期增长。

具体来看，在截至2021年9月的九个月内，在蔚能的助力下，蔚来营收和净利润分别被夸大了10%和95%，即营收和净利润分别虚增了26.17亿元人民币和17.77亿元人民币。在蔚来2021财年的盈利中，至少60%由蔚能贡献。

蔚来通过向蔚能出售电池大幅虚增营收和净利润的示意图

通过将收集月度（电池即服务BaaS)订购的负担转交给蔚能，蔚来营收加快增长。蔚能允许蔚来立即确认他们销售电池的收入，而不是在订购期（七年）内逐步来确认营收。

灰熊认为，通过这种安排，蔚来已经通过提前确认七年的收入，从而扩大营收数据。

考虑到蔚能在近期披露了1.9万用户订购电池服务，灰熊怀疑，蔚能截至2021年9月30日是否真有4.0053万块电池库存。经过仔细调查，灰熊认为蔚来向蔚能销售了多达21053块电池（价值约11.47亿元人民币）来增加其数量。在2021年四季度，这个数字只会变得更糟，经过估算，蔚来所供应的电池又虚增了多达15200块，这种做法对蔚来的盈亏状况影响巨大。

蔚来通过销售远超蔚能要求的电池，在截止2021年9月的九个月内，蔚来的净亏损应高出95%。

自2020年第四季度以来，蔚来净收入超出平均预期33%，收入超出平均预期5%。对于蔚来在2021年财年的表现，华尔街预计其在该财年将亏损59.47亿美元，但相反的是，蔚来的净亏损为30.07亿美元，和预期少亏损50%（即29.4亿美元）

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蔚来分拆BaaS业务 “人为”提高业绩

蔚来在中国拥有并经营电池换电站，用户可以在短短几分钟内将电池更换为新的、充满电的电池组。

特斯拉此前曾在2013年提出类似的想法，但由于营销、技术和财务等原因，后来完全放弃了该计划。

然而灰熊表示，蔚来却神秘地把一个不合适的业务类型，转变成一个有前景的发展方向。自2020年四季度以来，蔚来的换电站已从172个扩展到981个，秘诀是什么？

蔚来在其电池更换业务的基础上，推出了“电池即服务（BaaS）”，让客户可以选择购买一辆没有电池的汽车，这使得汽车的总价格至少降低了7万元人民币，并有望提高电动汽车的普及率。

灰熊提及曾困惑于蔚来分拆BaaS业务的举动，但根据调查得知，蔚来选择分拆蔚能，从而人为提高其换电业务和整体业绩。

根据蔚来的文件，蔚能是拥有BaaS业务中所使用电池的实体，并负责管理订购。因此，当用户订购BaaS程序时，蔚能是所有订购款项的接收方。而蔚能从哪里获得所提供的电池？灰熊认为，只有蔚来。

蔚来曾经表示：

在BaaS下，我们将电池出售给武汉蔚能电池资产有限公司，即电池资产公司，而用户向电池资产公司订购电池的使用权。

自蔚能电池于2020年8月成立以来，蔚来便发现它是一个可靠且不断增长的收入来源。 在2020年运营的仅四个月内，蔚来对蔚能的销售额就达到了2.9亿元。在2021年，归属于该实体的收入进一步激增至41.4亿元人民币，占2021年总收入的11%左右。

整体来看，蔚来和蔚能之间的这种安排，在三个方面提供了帮助：

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蔚来利用蔚能拉动未来收入

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蔚来向蔚能超卖电池

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财会魔术：转移折旧成本

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蔚能的高层管理人员是蔚来的现任高管

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李斌和瑞幸“金三角”之一刘二海关系密切

和浑水等知名做空机构相比，灰熊算是做空新秀。从官网上披露的公司介绍来看，灰熊致力于通过深入的尽职调查为上市公司提供差异化的研究见解，由Siegfried G.Eggert创立并担任首席执行官。

Siegfried G.Eggert本科毕业于荷兰格罗宁根汉斯大学国际商务系，硕士期间获得罗切斯特大学金融学学位，在成立Grizzly Research之前分别在沽空机构GeoInvesting LLC担任分析师和Forensic Economics Inc.担任助理分析师，2020年2月担任灰熊CEO。

官网简介还提到，灰熊在中国拥有自己的独立的调查团队，为家族理财办公室、对冲基金、投资银行和运营公司在内的机构客户提供服务，其擅长于法务会计分析、背景调查、深入的财务分析和建模，并拥有中国当地的专家和调查团队。

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曾多次狙击跟谁学、58同城等中概股

2019年5月30日，灰熊在官网发布了第一篇做空报告，针对金融支付公司Intelligent Systems Corporation.(INS)。灰熊的首次做空成绩比较突出，报告发布当日，Intelligent Systems的股价下跌超20％。

截至目前，灰熊一共发布了24篇做空报告，做空公司包括是金融支付公司Intelligent Systems Corporation.(INS)、美国医疗大麻公司Trulieve Cannabis Corp.(TCNNF)、美国饮料公司New Age（MAVI）以及多家中概股公司，其中包括跟谁学、58同城、斗鱼、瑞能新能源等。

具体来看，灰熊分别在2020年2月5日、2020年6月2日以及2021年4月8日三度做空跟谁学，其指控理由包括三点——财务造假、虚假刷单、管理层风险等。报告显示跟谁学在2018年利润夸大74.6%，通过未并表的关联方来操纵财务，其学生注册人数被夸大了约900％等。

受做空报告影响，2020年2月5日跟谁学下跌2.93%。值得一提的是，2020年，跟谁学遭到了灰熊、香橼、浑水等多家机构的15次做空，股价大跌30%。

紧接着，灰熊狙击了中概股58同城。2020年2月13日，灰熊发布一篇题为《我们认为58是一家没有经济实质的纸牌屋》的沽空报告，指出58同城虚假交易，未公开斥资28亿美元的赶集网收购案情况，同时公司存在财务造假，虚增收入等问题。

发布报告当日，58同城股价下跌3.07%，14日便出现小幅上升。

从这两次来看，灰熊连续做空两家中概股，但并没有给其带来较大的打击。

在灰熊做空的过程中，也有上市公司采取反击措施。据媒体报道，2020年1月10日，美国医疗大麻公司Trulieve向灰熊提起诉讼，指控其公开散布有关Trulieve的诽谤言论，发布了具有误导性且未经证实的报告。

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做空机构曾遭美司法部调查

美股上市公司屡遭做空，背后隐藏着的一门有利可图的生意。一些机构通过恶意做空，获得了巨大的利益。

近十年间，有京东、拼多多、陌陌、猎豹、优信等40多家中概股公司均遭到华尔街做空机构狙击，一些机构试图通过做空公司股票从股价下跌中获利。

今年2月份，美国司法部收集了数十家投资公司和研究机构涉嫌恶意做空的信息，并向一部分公司和机构发出了传票。

在美国司法部的调查名单中，包括浑水、香橼、Marcus Aurelius Value等以做空中概股著称的做空机构，以及Oasis Management在内的30多家公司和机构。

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一场“做空”和“反做空”之战拉开大幕