去年年底，遵义道桥令人惊掉下巴的贷款20年展期方案，掀起了金融市场和整个社会对城投债务融资的又一轮担忧高潮。据统计，各地投融资平台总负债超过了65万亿，这个天大的数字是怎么来的？为什么城投债务借了还不上？

一、依靠土地财政的超前投资，遭遇房地产市场下行

郑州航空港区是继郑东新区大获成功之后，河南省及郑州市政府第二个重金打造的产业新区。从2012年开始规划的航空港区，已经十岁了。在交通基础设施建设方面，形成了以机场为核心，高铁、城际铁路、高速公路、国道、省道汇聚的立体交通枢纽。在产业发展方面，航空港区最著名的招商是引入富士康，并带动了电子设备制造业上下游企业入驻。依托航空港优势，港区建设了郑州机场一类航空口岸、郑州新郑综合保税区口岸，跨境电商、物流仓储、会展服务等行业也形成了一定的产业集群。

但是，截至2022年航空港区80余万的人口数量和415平方公里的规划面积，形成了极为鲜明的对比。去过郑州航空港区的人，会被面积巨大、景色美丽的园博园和双鹤湖公园折服，但也会对南港空荡的宽阔公路而惋惜、为林立的住宅塔吊而震惊。

港区的建设思路与郑东新区类似，先大搞城市建设、筑巢引凤，在市政基础设施中投入了大量的资金，与其现阶段及未来几年的产业发展、人口导入并不匹配。这巨大的建设投入只能依靠房地产市场反哺。客观来说，靠产业带来的财政收入增长是比较缓慢的，像富士康这样的金凤凰还有各种减免税收的优惠。所以在制定新区规划时，都会匹配大量的住宅用地，部分商业和商务用地。由地方城投通过土地拆迁、市政基础建设，形成土地供应，通过卖地收入来反哺新区建设。

郑东新区起步早，赶上了郑州房地产市场发展的黄金期，而港区，只赶上了尾巴。2018年-2021年，港区普通商品住宅呈现供销两旺的局面，成交规模基本稳定在120-150万方，但2021年直接腰斩，2022年成交面积只有2020年的1/3。房子卖不出去，土地市场成交量也逐年陡降。2022年仅在年底供应了一块纯宅地。截至目前，港区普通商品住宅狭义库存高达113万方，按照近半年的去化速度，需要销售25个月。而这，还未统计尚未取证的广义库存。

资料来源：克而瑞

超前投资依靠的是土地财政，只适用于房地产市场高歌猛进的时代。房地产量价齐跌的背景下，地方政府卖地卖不出去，只能减少土地供应（或者是为了完成供地任务，挂出来再由地方城投兜底，实际上也没有收到钱）。土地卖不出去，地方城投为超前投资、超前建设而产生的债务就无法偿付。

二、以政绩为导向盲目进行的低效投资，回收遥遥无期

地方城投是地方政府落实重大建设项目的重要实施主体。面对地方政府下达的建设任务，城投作为亲儿子，讨价还价的余地相当有限。而城投的领导更像是政府官员，而非企业家，在做投资决策时，对经济算账不那么重视，更看重带来的社会影响和政治收益。

比如某一线城市前几年的棚户区改造，目标是三年内完成全市的改造。从上至下制定了非常繁重的改造任务，最终交由各区属国企去落实。

无论是政策、法律、资金、市场各方面，其实都不太匹配大拆大建的目标。作为一线，城投的领导们不会不明白这里的问题，但还是积极响应，作为重点任务布置安排。可惜很多项目是轰轰烈烈而起，偃旗息鼓告终。

比如核心城区的老旧小区棚改项目，虽然有征收决定，但实际执行的时候缺乏强制力，只要规划有楼座的土地上有一个钉子户，就没法拆出整片的土地进行规模化开发。因此，项目只能一直拖着。

再比如文保区保护更新项目，采取腾退模式，更加没有强制力。一个大杂院十几户居民、只能腾退走几户，腾退出来的空间不能连片使用，没有经营价值。只有一些门脸房能够出租，还需要根据文保区的产业定位，扶持文化创意产业发展，租金很低。

除了确实改善了已拆迁居民的居住条件外，棚改的巨大投资几乎毫无收益，回收遥遥无期。相应的，国企借来的国家政策银行的棚改贷款，也没有还款来源。

三、因委托-代理道德风险带来的问题投资，无法收回

经济学上的委托-代理关系泛指任何一种涉及非对称信息的交易。交易中具有信息优势的一方称为“代理人”，另一方称为“委托人”。委托-代理关系中的道德风险是指代理人利用其拥有的信息优势，采取委托人所无法观测和监督的隐藏性行动或不行动，从而导致委托人损失或代理人获利的可能性。由于国企的所有权和经营权必然分离，国企的产权人各级政府（实际也是被人民委托的）作为委托人，委托代理人——国企经营管理班子来经营管理国有资产。

国企腐败实际上就是一种典型的道德风险。近年来国企腐败情况整体有所好转。明显的腐败行为，比如收受贿赂，好发现、好处理，但隐形的道德风险问题，容易被归类为企业经营决策的失误，是不好定性的。比如由国企接盘私企的烂尾项目，表面上是投资决策失误，实际也是一种寻租行为。

2020年，我在苏北某城市调研土地市场时，发现该市近年供应的商住混合用地，几乎都由城投和房企成立联合体获取了。在当地，商办产品没有明确的去化路径，有的项目甚至要求建设高规格的酒店——从算账角度，项目资金无法平衡。那么为什么这些民营企业会愿意拿地呢？

经过了解，城投拉民营企业联合拿地时，都私下承诺了回购商办物业的具体条件，民营企业根据承诺算账才同意拿地。而根据国资管理相关规定，回购价格要根据评估价格确定，因此这种承诺多是违规承诺，对商办物业的回购本身，也是一种问题投资。

各种问题投资的形式各有不同，共性就是有超过市场正常风险水平的特殊风险，投资回收难度巨大。

除了超前投资有可能依靠市场回暖、产业发展而逐步偿还，低效投资和问题投资基本是无解的。所以城投债务的偿还难度很大。因为政策性银行的借款周期长，银行也愿意给以新换旧，政府也还会通过增资来输血，所以还没有看到普遍的城投暴雷。但这些都不能持久，估计在未来几年就能看到次第的城投暴雷，直到燎原。这将严重冲击金融体系，也会对政府的公信力将造成可怕的影响，必须高度重视。