信托纠纷报告负责人石睿按：结构化信托的特殊之处在于受益人存在多个类别且受益权内容存有差异，由此衍生了不同受益人与受托人间、受益人间的法律关系难以厘清的问题。本文以当事人的权利与义务为研究进路，探讨与梳理当事人间法律关系，进而明确各方权利义务的分配。

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从结构化信托的定义来看，[1]相较于一般的信托模式，其最特殊之处在于结构化信托的受益人存在多个类别且受益权的内容存有差异。其中，受益人的类型可分为优先级受益人、普通级受益人以及劣后级受益人等。[2]受益权内容的特殊性则集中表现在优先级受益人的偿付优先性。基于结构化信托纠纷的争议多聚焦于与法律关系相关的问题，本文以当事人的权利与义务为研究进路，分析结构化信托模式目前存在的问题以及风险，以此为结构化信托业务的日后实务操作提供一些帮助和建议。

一、关于优先级受益人、劣后级受益人与受托人的权利与义务分配

在结构化信托中，因受益人通常同为委托人，所以本文不再赘述委托人的权利与义务。而相较于《信托法》已载明一般信托模式下受益人与受托人的权利与义务，优先级受益人等权利与义务则主要由结构化信托合同进行特别约定。因此，为打开结构化信托的大门，本部分将结合结构化信托合同的内容来阐述优先级受益人、劣后级受益人与受托人的权利义务分配。

（一）优先级受益人有权向受托人主张先行偿付其受益权，应履行足额认购优先级信托单位份额的义务

优先级受益人的“优先”是指相较于劣后级受益人，其权利实现的顺序在先。而且，从这个角度分析，优先级受益人承担的风险也相对更小。基于优先级受益人通常为财务投资者的现状，结构化信托合同在确定优先级受益人的权利与义务时，遵循着优先保障优先级受益人合法权益的基本原则。优先级受益人的权利主要体现在向信托公司主张先于劣后级受益人分配信托利益，此时的信托利益通常为现金，分配信托利益的时间不仅包括信托终止时，还包括已约定的每一期须分配优先信托利益之时。而优先级受益人的义务则体现在须认购优先级信托单位并足额出资。

根据权利义务安排，优先级受益人与受托人间形成的是投资关系，而不是债权债务关系。根据《信托公司集合资金信托计划管理办法》第11条，信托公司应在认购风险申明书上注明信托计划不承诺保本和最低收益。这表明，优先级受益人与受托人之间形成的是投资关系，受托人不是优先级受益人的债务人。从认购信托计划份额的角度出发，优先级受益人交付给受托人信托公司的财产应转化为信托公司管理的信托财产，这既不属于信托公司的固有财产，又不是优先级受益人对信托公司形成的债权。因此，对于优先级受益人主张其与信托公司之间成立了借款合同法律关系且向信托公司请求返还投资款本金，法院应不予支持。

典型案例见于“李叔君诉四川信托有限公司营业信托纠纷”【案号：(2017)川0104民初6278号】，优先级受益人李叔君请求受托人四川信托返还信托资金以及信托收益，受托人四川信托认为其没有以任何方式向优先级受益人承诺信托资金不受损失以及承诺最低收益。四川省成都市锦江区人民法院认为“根据一般信托原理，在约定不保本的信托产品中，投资人所期待的仅是溢出本金的回报。故原告主张退回信托本金无合同及法律依据，本院不予支持。”

因此，回归结构化信托的本质，它仍是一种投资方式，无论是优先级受益人，抑或是劣后级受益人，均应承担投资风险，法院应不予支持优先级受益人投资款本金返还的诉讼请求。

（二）劣后级受益人有权向信托公司主张分配次级信托利益，应履行足额认购次级信托单位份额的义务

经分析优先级受益人的权利与义务后，劣后级受益人的“劣后”涵义则更为明确。“劣后”是指信托公司向优先级受益人支付优先信托利益后，将剩余的信托财产交付给劣后级受益人。从这个层面来说，劣后级受益人承担的风险更大。不过，因劣后级受益人通常系实际用资人，其已以自己的部分自有财产撬动了大额的投资资金，最后让其承担较大的投资风险，这也符合收益与风险往往成正比的金融市场特征。

基于此，劣后级受益人的权利主要是在信托终止时，经扣除税费等必要费用、优先级受益人已受偿付且信托财产仍有剩余时，劣后级受益人有权向信托公司主张次级信托利益的分配。劣后级受益人的义务则包括认购次级信托单位且足额出资。

根据权利义务安排，受托人与劣后级受益人之间形成的是信托法律关系。另外，如果在信托计划成立后，受托人与劣后级受益人订立信托贷款合同且将信托计划的部分资金借给了劣后级受益人，此时，受托人与劣后级受益人之间成立信托贷款合同法律关系，它与两者间早已建立的信托法律关系是不同的。区别有三：

一是法律关系性质不同。劣后级受益人与受托人共同签订信托合同且将自有财产交付给受托人，两者之间成立的是信托法律关系；劣后级受益人向受托人借款，两者之间成立的是信托贷款合同法律关系；

二是标的性质不同。信托法律关系项下的财产是信托财产，与劣后级受益人、受托人本身的固有财产相区别；信托贷款合同法律关系项下的财产是受托人管理的信托计划资金；

三是法律效果不同。信托终止时，如果优先级受益人的受益权实现后信托财产仍有剩余的，劣后级受益人才能取得信托财产；而在信托贷款合同法律关系中，借款期限届至，则劣后级受益人须向受托人归还借款本金和相应利息。

典型案例可见于“中航信托股份有限公司与金银岛（北京）网络科技股份有限公司、北京金银岛科技有限公司金融借款合同纠纷”【案号：(2018)赣民初83号】，受托人中航信托请求劣后级受益人金银岛网络公司偿还信托贷款合同项下的信托贷款本金及利息、罚息、违约金。劣后级受益人金银岛网络公司认为信托贷款合同无效及实际借款金额应扣减其认购信托计划的金额。江西省高级人民法院认为“金银岛网络公司与原告中航公司之间就认购信托计划所形成的系信托法律关系，而金银岛网络公司与中航公司之间就《信托贷款合同》所形成的是借贷法律关系，二者是两个相互独立的法律关系。因此，不能将金银岛网络公司认购信托计划的信托资金视为其在《信托贷款合同》中向自己提供的借款资金。”故此，对于劣后级受益人主张认购信托计划的信托资金直接扣减信托公司向其贷款的本金款项，法院应不予支持。[3]

（三）结构化信托中，受托人享有请求支付信托报酬等权利，应全面履行信息披露等义务

依据《信托法》第35、57条的规定，受托人享有信托报酬请求权等权利。《信托法》第25条则列举了受托人的义务，包括为受益人的最大利益处理信托事务、恪尽职守、诚实、信用、谨慎、有效管理的义务。《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》也明确了信托公司有权向委托人主张管理费用，应履行诚实信用、勤勉尽责义务。在结构化信托中，为保障优先级受益人的利益，受托人还负有未足额偿付优先级受益人时不能向劣后级受益人支付信托计划收益的特定义务。[4]在特殊情况下，尤其是在可能涉及劣后级受益人账户被强制平仓、本金发生重大损失等业务时，受托人还应根据《信托公司集合资金信托计划管理办法》全面履行风险提示义务、信息披露义务以及通知义务。

1、受托人应全面履行风险提示义务

根据《信托公司集合资金信托计划管理办法》第7条第1款的规定，在推介信托计划时，信托公司应明示信托计划的风险收益特征，充分揭示参与信托计划的风险及风险承担原则。再者，根据《中国银监会关于加强信托公司结构化信托业务监管有关问题的通知》第4条规定，信托公司应对劣后级受益人就强制平仓、本金发生重大损失等风险进行特别揭示。故此，如果该业务涉及到劣后级受益人的利益受损方面，信托公司应对强制平仓等内容调整字体格式，并在合同文本的显眼位置予以特别提示。

在“中信信托有限责任公司与谭业峥、原审第三人广州福达企业集团有限公司营业信托纠纷”【案号：(2018)京03民终13860号】，因中信信托与谭业峥订立的信托合同并未对杠杆比例、强制平仓等内容进行字体格式方面的特别提示，且认购风险申明书中载明风险的位置也不显著，中信信托亦未提交其他证据证明其对杠杆比例等进行了充分的提示说明。因此，北京市第三中级人民法院认为中信信托的风险提示义务存在履行瑕疵。[5]

2、受托人应全面履行信息披露义务

根据《信托公司集合资金信托计划管理办法》第34条，信托公司应当依照法律法规的规定和信托计划文件的约定按时披露信息，并保证所披露信息的真实性、准确性和完整性。信托公司应每周在其官方网站就不同信托计划的信托单位净值进行公布，而且可以每月都向委托人和受益人寄送单位净值披露的书面材料，以求全面履行信息披露义务。

在上述中信信托案中，因中信信托仅在网站上公布信托单位净值，而且没有证据证明其已向委托人、受益人寄送单位净值披露的书面材料，因此，北京市第三中级人民法院认为中信信托存在未依约履行信息披露义务的情形。

3、受托人应全面履行通知义务

在劣后级受益人的利益受损后，信托公司应当及时通知劣后级受益人，这实际上是让劣后级受益人能及时做出决定尽量减少投资损失。如在平仓完成后，信托公司应当就平仓完成是否追加增强资金通知受益人，这样劣后级受益人可以通过追加资金进行补仓，一定程度上能够减少劣后级受益人的损失。

在上述中信信托案中，因没有证据证明中信信托已按照信托合同的约定通知受益人关于信托计划已跌破预警线以及平仓的相关事项，因此，北京市第三中级人民法院认为中信信托未履行合同约定的信托净值触及预警线及平仓后的通知义务。

综上，根据《信托公司集合资金信托计划管理办法》第14条规定，信托公司因违背信托合同、处理信托事务不当而造成信托财产损失的，由信托公司以固有财产赔偿。信托公司作为专业金融机构，若未能尽到上述受托义务而导致投资者损失，应当对投资人的损失承担部分责任。

二、关于优先级受益人与劣后级受益人间的法律关系性质及权利义务分配

由于结构化信托的优先级受益人与劣后级受益人之间存在风险补偿及收益分配中的不同安排，所以关于优先级受益人与劣后级受益人间的法律关系性质可能存在不同理解，大体可分为：信托法律关系、信托加单方承诺法律关系以及借款合同法律关系，我们初步分析如下：

（一）信托合同对于不同类型受益人收益及风险的商事安排，体现了各方真实意思表示，优先级受益人与劣后级受益人间是信托法律关系

通过信托合同，不同类型的受益人与受托人信托公司不仅对各自的权利与义务进行约定，也确认了不同类型的受益人之间的法律关系。尽管不同类别的受益人能够获取的信托利益有所差异，但不影响受益人共同承担整个信托计划的投资风险，这仍然体现了他们的真实意思表示，即对自身的收益及风险的商事安排。故此，基于受益人间的意思表示，优先级受益人与劣后级受益人之间成立信托法律关系，且不违反法律和行政法规的强制性规定，信托法律关系有效。仍然需要指出的是，在受益人间的信托法律关系中，补足优先级受益人的利益不是劣后级受益人的义务。劣后级受益人单方承诺补足优先级受益人的利益，是为结构化信托提供的增信措施。

（二）劣后级受益人对优先级受益人的单方承诺，独立于信托法律关系，实质上是对结构化信托提供增信措施

在受益人间的信托法律关系中，劣后级受益人并不负有补足优先级受益人利益的义务。据此，当劣后级受益人对优先级受益人做出单方承诺时，该意思表示独立于信托法律关系，其实质是为结构化信托的设立与运行提供增信措施，让更多投资者愿意投资加入该结构化信托计划。

1、劣后级受益人对优先级受益人做出单方承诺的性质是单务合同法律关系，在不违反《信托法》等法律、行政法规的强制性规定时，单方承诺有效

就劣后级受益人做出的单方承诺而言，劣后级受益人与优先级受益人之间形成了单务合同法律关系，在该合同项下劣后级受益人负有向优先级受益人补足利益的义务，优先级受益人不负有义务。因劣后级受益人做出的单方承诺并不违反《信托法》等法律和行政法规的强制性规定，因此，单方承诺应是有效的。

根据信托合同的约定，劣后级受益人的单方承诺通常出现以下两种情形：一是劣后级受益人以自己收取的信托利益为限补足优先级受益人；二是劣后级受益人以自己的自有财产补足优先级受益人。这两种情形的实质是劣后级受益人对优先级受益人承担补足责任的财产范围，这不影响优先级受益人与劣后级受益人间的单务合同法律关系的性质和效力。但是，这仍然存在问题：当劣后级受益人承诺补足优先级受益人的投资款本金和利息时，劣后级受益人的单方承诺是否会因为刚性兑付而无效？本问题将在以下部分得到解答。

2、劣后级受益人做出的补足优先级受益人投资款本金和利息的单方承诺既不构成刚性兑付，亦不影响其效力

根据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》的规定，分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。这是对受托人与优先级份额认购者之间法律关系的规定，目的是规范受托人金融机构的资产管理行为，并非对于劣后级受益人与优先级受益人之间法律关系的规定，不能约束劣后级受益人。同理，《信托公司集合资金信托计划管理办法》第11条同样规定的是受托人信托公司不能对受益人承诺保本和最低收益，目的也是规范受托人信托公司的设立和经营信托的行为，也不能约束劣后级受益人。故此，劣后级受益人对优先级受益人的单方承诺不构成相关规定的“保本”或者“刚性兑付”内容，劣后级对优先级受益人做出的单方承诺是有效的。

（三）在特定情况下，优先级受益人与劣后级受益人之间有可能成立借款合同法律关系

根据《民法总则》第146条的规定，受益人间可能存在做出信托投资的虚假意思表示。如果受益人间的真实意思表示是劣后级受益人向优先级受益人借款，则受益人间成立借款合同法律关系，其效力应根据相关法律法规进行确定。

1、受益人间成立借款合同法律关系的法律特征与构成要件

（1）受益人间成立借款合同法律关系的法律特征

根据《民法总则》第146条以及《合同法》第196条的规定，优先级受益人与劣后级受益人之间构成借款合同法律关系的法律特征包括：

首先，通过信托合同的约定，优先级受益人认购信托计划份额的真实意思表示应是取得固定回报，而不是通过结构化信托进行风险投资的虚假意思表示。

其次，信托终止时，劣后级受益人须向优先级受益人归还本金和固定收益，这符合借款合同中借款人须向贷款人还本付息的法律特征。

（2）受益人间成立借款合同法律关系的构成要件

基于上述法律特征，优先级受益人与劣后级受益人之间成立的借款合同法律关系应具有如下特定构成要件：

第一、优先级受益人以现金认购优先级信托单位份额以及其他信托财产份额；

第二、信托计划募集的资产为劣后级受益人及其关联公司所用，包括但不限于受托人直接借款给劣后级受益人或者受托人增资扩股，成为劣后级受益人或者其关联公司的股东；

第三、信托合同明确约定劣后级受益人负有在信托到期后向优先级受益人返还本金和固定收益的义务；

第四、信托合同明确约定信托到期后劣后级受益人对信托财产享有扣除税费等必要费用、优先级受益人的本金以及固定收益之后的信托财产剩余权益；

基于尊重结构化信托为原则，突破结构化信托为例外，仅在符合上述构成要件时，司法裁判者才可认定优先级受益人与劣后级受益人之间成立借款合同法律关系。

2、受益人间的借款合同法律关系的效力应根据有关法律法规进行认定

根据《民法总则》第146条第2款的规定，以虚假意思表示隐藏的民事法律行为的效力，应根据有关法律法规进行认定。因而，优先级受益人与劣后级受益人之间的借款合同法律关系的效力应通过以下方式予以确定：

（1）在不违反法律、行政法规的强制性规定时，受益人间的借款合同法律关系有效。常见情形如，受益人均为公司且确认两方当事人之间成立借款合同法律关系，根据《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》第11条的规定，公司间为生产经营需要而成立的借款合同法律关系是有效的；

（2）即使受益人间的借款合同法律关系违反部门规章、监管政策，司法裁判者也不能轻易认定借款合同法律关系无效。仅在受益人间的借款合同法律关系既违反部门规章、监管政策又损害社会公共利益时，司法裁判者才可根据《合同法》第52条第4项的规定确认借款合同法律关系无效。

结语

结构化信托是一种内涵丰富且法律关系复杂的金融工具，我们理应以商事思维视之，[6]而不能随意把结构化信托法律关系等同于借款合同法律关系。透过结构化信托的多元法律关系，能够体现受托人信托公司促进金融创新、优先级受益人与劣后级受益人做出的风险和利益安排，这些在本质上都表达了当事人欲进行商事交易的意思表示。不过，受托人信托公司在结构化信托模式中仍应全面履行风险提示义务、信息披露义务、通知义务，受益人间应避免以信托投资的虚假意思表示隐藏借贷的真实意思表示，各方当事人应共同努力让结构化信托模式回归信托投资的本质。

注释：

[1] 结构化信托的定义，见于《中国银监会关于加强信托公司结构化信托业务监管有关问题的通知》第1条，即“信托公司根据投资者不同的风险偏好对信托受益权进行分层配置，按照分层配置中的优先与劣后安排进行收益分配，使具有不同风险承担能力和意愿的投资者通过投资不同层级的受益权来获取不同的收益并承担相应风险的集合资金信托业务”。

[2] 普通级受益人的受益权次于优先级受益人，优于劣后级受益人。为论述的简便，本文仅选择优先级受益人以及劣后级受益人作为典型的受益人类型。

[3] 相似案例请参见“中航信托股份有限公司与上饶市百淼置业有限公司、江西佳利商城住宅开发有限公司借款合同纠纷”【案号：(2017)赣民初47号】。

[4] 参见赵廉慧：《信托法案例评析：优先级受益人能否对次级受益人主张权利？》，载微信公众号InlawweTrust，2019年7月20日。

[5] 相似案件请参见“中信信托有限责任公司与彭伟、原审第三人广州福达企业集团有限公司营业信托纠纷”【案号：(2018)京03民终13862号】。

[6] 参见马荣伟：《信托抑或融资:结构化信托法律关系性质的认定——以郝茹莎与万向信托案为切入点》，《法律适用》2019年第4期，第19-20页。