小美 2019年7月，金融业最大的一只黑天鹅，莫过于“商界木兰”罗静被爆以巨额“应收账款”造假融资。其控股的两家上市公司——承兴国际控股（02662.HK）和博信股份（600083）同步公告，罗静被上海警方刑事拘留。这一事件中，诺亚财富（NOAH.NYSE）、云南信托、湘财证券等机构纷纷“踩雷”，上市公司法尔胜（000890）更因旗下上海摩山商业保理有限公司（简称“摩山保理”）深陷承兴系相关29亿元的债务深陷泥淖，引爆商誉大雷。
2020年2月3日，法尔胜披露2019年度业绩预告，净利润亏损4.6-6.9亿元，较上年同期下降216.74％-375.11％。这是法尔胜继2018年亏损1.45亿元后的第二次亏损。
法尔胜业绩大幅下滑，主要源于全额计提2016年向中植系收购摩山保理形成的商誉余额8283.4万元，同时对摩山保理相关应收保理款与利息计提相应减值准备约3.6亿元。
2月4日晚间，法尔胜又连发42份公告，拟将其持有的摩山保理100％股权，以4.03亿元的对价，转让给中植系控制的深圳汇金创展商业保理有限公司（简称“汇金创展”）。
来自于中植系的摩山保理，在法尔胜旗下3年半后，又将回到中植系手中。一切似乎回到了原点。然而，经此资本运作，法尔胜早已换了天地，原有的主营业务金属制品几乎被剥离殆尽。法尔胜1999年上市至2017年，19年实现净利润合计8.47亿元，而其近两年亏损几乎与此相若，其股价更是较2016年3月下跌60.18％，实控人周建松家族持股市值大幅缩水。这是一场没有赢家的资产并购交易。
追溯可见，以2008年为节点，法尔胜的历史被清晰地划分为上升期与下滑期，曾经的细分行业龙头业绩下滑的故事里，写的不过是危与机相伏相倚的道理。
01
崛起：“基建狂魔”时代受益者，2007年收入达致巅峰
要理解法尔胜收购与退出摩山保理的逻辑，需要了解其发展背景。概括地讲，作为钢绳细分领域隐形冠军的法尔胜，主营业务经历了从生产麻绳到生产钢绳，再到生产光绳的三级跳，企业规模也从生产合作社一跃成为行业龙头。
法尔胜堪称中国进入“基建狂魔”时代的受益者。其快速崛起，正乘上了国内钢绳行业起飞的东风。伴随经济发展，建筑、石油开采、航空汽车操纵、桥梁缆索、矿山开采运输、港口码头起吊、电梯等领域都需要大量的钢绳，由此，国产钢丝绳量质齐升，部分产品实现进口替代。从1991到2001年，中国钢绳进口量由12万吨降至2万吨左右，国产钢绳总产量由29万吨上升至55.5万吨。
法尔胜就是钢绳进口替代时期崛起的典型代表。其前身是成立于1964年的澄江麻绳生产合作社，最初生产渔船用的麻绳，1966年开始生产钢丝绳，后转型为国营江阴钢绳厂。1978年，33岁的钢绳厂副厂长周建松，偶然得知中国在码头、矿山的输送胶带内使用的镀锌钢丝绳全部依赖进口，随即萌生自产这种高强度钢丝绳的想法。经过半年多的研发，其产品成功投产，并很快规模化量产。在周建松的带领下，江阴钢绳厂一跃发展为全国有名的钢绳生产企业，周建松也奠定了在企业中的灵魂地位。
1993年，法尔胜与世界排名第一的钢绳制造企业比利时的贝卡尔特（Euronext Brussels：BEKB）在江阴成立合资企业，打造国内最大的钢帘线生产基地。此后，法尔胜又先后与日本、台湾企业建立合资公司，不断实现产品迭代。法尔胜的产品线拓展至胶带钢丝绳、航空钢丝绳、光缆用钢丝绳等8大系列、600多种规格。其中，55％产品的内销全国，超40％的产品外销欧美及东南亚。拳头产品胶带、胶管钢丝绳在国内市场占有率超90％，航空拉筋钢丝绳国内市场占有率达80％，奠定了法尔胜在钢绳细分领域的隐形冠军地位。
法尔胜最为人所知的是制造出斜拉索产品，成为中国第一座悬索桥广东虎门大桥缆索用钢丝绳的供应商之一。2018年10月23日开通的港珠澳大桥，法尔胜也是三座斜拉桥的绳索产品重要供应商。
在虎门大桥通车的1997年，法尔胜实现主营业务收入3.7亿元，净利润3694.46万元。1999年1月19日，法尔胜在深交所挂牌上市，开始了20年的资本市场冲浪之旅。
上市后，法尔胜进入规模扩张阶段。这一时期，我国钢绳生产企业有150家左右，但年产万吨规模以上的只有鞍钢钢绳厂、贵州钢绳厂、法尔胜、湘钢钢绳厂等为数不多的地方国企，市场空间巨大。
为了保持竞争优势，在突破大桥钢丝生产大关后，法尔胜瞄准了当时国内新兴的光通信产业。1999年，法尔胜与澳大利亚国家光电子研究中心（CRC 集团）下属的澳大利亚雷德弗恩光子有限公司共同出资2980万美元，成立江苏法尔胜光子有限公司（简称“法尔胜光子”），法尔胜持股70％，这也是当时国内唯一拥有自主知识产权的光纤预制棒生产企业。2001年，法尔胜光通信类产品实现营收7.15亿元，占总营收的67.79％，成为公司收入最高的业务。同年，钢绳业务仅实现营收3.18亿元，占比31.14％。
但是，2002年光通信行业出现了全球性的衰退，法尔胜光通信业务收益大幅下滑，2002年度仅实现营收1.27亿元，占总营收的19.03％。尽管2005年，法尔胜光纤产品成为中国移动、中国联通6大供应商之一；截至2007年底，法尔胜销售光纤超200万芯公里，新研发的保偏光纤用于军工领域，国内市场占有率超过60％，但是，其光通信业务收入再未回到7亿元的高点。
至2007年底，法尔胜金属制品、光通信、新材料三大主营业务分别实现营收18.53亿元、2.19亿元、1.04亿元，总营收22.3亿元，达历史巅峰。此后十多年，法尔胜的营收再未达到22亿元（图1）。
02 转折：增收不增利暗藏危机，出售资产调节利润
2007年，营收创下新高的法尔胜，却出现了增收不增利的局面。其实现净利润2963.85万元，较2016年下滑37.37％，创历史新低。法尔胜的净资产收益率（加权ROE）由2000年的11.96％下滑至2007年底的1.56％。
盈利能力下降，是中国钢绳制造企业共同出现的问题。1999-2007年，新日恒力（600165）营收由2.37亿元增至10.31亿元，净利润却由0.44亿元下滑至0.05亿元；2004-2012年，贵绳股份（600992）营收由7.5亿元增至15.61亿元，净利润却由0.43亿元下滑至0.17亿元。
从产业链上下游的变化来探寻原因，可知其问题在传统制造企业中颇具代表性。
一方面，上游原材料钢板、棒材、盘条等价格持续上涨，比如，钢绳制造大量使用的金属盘条，由2003年年初的2670元/吨涨至2007年的3559元/吨，价格上涨了33.3％。除了原料，随着企业规模扩大，土地、环保、人力、能源、管理等成本也大幅上涨，比如法尔胜营业成本由1999年的3.15亿元增至2007年的22.07亿元，增长了6倍有余，其中管理费用由0.17亿元增至0.86亿元，财务费用由0.18亿元增至1.08亿元，急剧增加的成本挤压了企业的利润空间。
另一方面，行业呈现高低端不平衡的尴尬分化。我国大部分金属制品企业在发展初期走的都是粗放式路线，通过增加投入、扩张产能的方式实现增长，导致中低档产品产能巨大，甚至过剩。低端恶性竞争的另一面是，高端产能研发、技术投入、结构升级进展艰难且缓慢。
随着2001年中国加入WTO，韩国高丽制钢、比利时贝卡尔特、美国维尔卡（WireCo World Group）、英国布顿（Bridon）等外资龙头企业大举涌入，为这个行业注入了技术、资金和管理经验，更改变了行业的竞争格局。国企、外企、民企同台竞技，下游客户选择广泛，外资企业高性价比的产品逐渐占领市场，压缩了本土生产企业的盈利空间，钢绳制造已然是充分竞争的薄利行业。
国家统计局资料显示，2009 年中国金属丝绳规模以上生产企业增至1346 家，全行业实现销售收入 1261 亿元，平均每家企业收入不足1亿元；行业实现利润 58.17 亿元，平均每家企业利润仅432.17万元。仅江苏省钢绳制造企业就超过200家，并出现了法尔胜、赛福天（603028）、宝通科技（300031）3家以钢绳制造为主业的上市公司，后两者分别聚焦电梯/起重用钢丝绳、钢丝绳芯输送带等业务，几乎每个细分领域都已是巨头林立，行业竞争激烈可见一斑。
雪上加霜的是，2008年国际金融危机爆发，进一步恶化了法尔胜的出口业务。三成营收来自海外的法尔胜，外贸订单骤减。2008年，法尔胜录得上市以来的首次亏损。
2009年，仅钢丝、钢绳订单即较2008年下降超40％，单是江苏法尔胜特钢制品有限公司一家子公司的外贸订单量即出现腰斩。2009年，其国外业务营收1.91亿元，较2007年的6.86亿元锐减72.16％，直接影响了法尔胜的整体业绩。
这样的行业背景下，法尔胜主要的6家控股子公司业绩逐年下滑，净利润总和由2007年的1.63亿元降至2011年的-823.98万元（表1），业绩疲软难以改变。
为了避免陷入亏损局面，法尔胜采取了节流增利的办法，清理出售子公司，获得股权出售资金以增厚利润。
2008年，法尔胜对7家子公司关停并转，获得资产处置收益3296.6万元，加上政府补贴等非经常性损益项目，才勉强录得净利润1028.04万元，但扣非净利润为-3968.87万元，这是法尔胜首次扣非后净利润亏损。
2009年，法尔胜进一步清理成本高、收益低的子公司，对深圳法尔胜彰沅金属制品有限公司、江阴巨福精密五金制品有限公司等5家公司进行股权转让和注销。
值得注意的是，法尔胜也将早期在合资公司中的股权资产出售。例如，2000年，法尔胜与比利时贝卡尔特成了两家合资公司——江阴法尔胜-贝卡尔特光缆钢制品有限公司（简称“光缆钢制品公司”）和江阴贝卡尔特钢丝制品有限公司（简称“钢丝制品公司”）。法尔胜分别出资378万美元、60万美元，获得两家公司70％、10％的股权。
法尔胜曾依靠合资企业的技术、资金优势快速崛起，随着贝卡尔特不断增资稀释法尔胜股权，法尔胜在合资公司中的话语权和收益逐渐下降，直至出售股权变现。
2008年10月，钢丝制品公司吸收合并光缆钢制品公司，光缆钢制品公司注销。法尔胜持有存续公司31.8％的股权。2008年10月20日、2015年12月25日，法尔胜分两次将所持钢丝制品公司13.8％股权、18％股权分别以1983.6万元、6800万元的对价转让给贝卡尔特香港，出售股权所得资金均用以补充公司流动资金。
但是，这样依靠出售资产获得收益的方式，仅能维持微薄的净利润，难以根本改变法尔胜主业的疲软。2010-2016年，法尔胜连续7年中录得6次扣非净利润亏损（图2）。法尔胜依靠处置资产、政府补贴等非经常性损益项目来调节净利润，2015年、2016年其非经常性损益总额高达1.37亿元、1.58亿元，分别是当年净利润的9.54倍、1.03倍，利润调节的手段几乎用至极限，法尔胜也仅能勉强维持微薄利润。
数据来源：wind
03
曲线MBO：家族二代掌舵，大股东泓昇集团同面“困境”
法尔胜上市之后，控制权几经变更。1993年6月30日，法尔胜实行股份制改革时，国有法人法尔胜集团公司（简称“法尔胜集团”，前身为1993年1月在江阴钢绳厂基础上组建成立的江苏钢绳集团公司）持股78％（表2），属国资控股公司。法尔胜2007年年报显示，江阴市公有资产管理办公室持有法尔胜集团100％股权。
法尔胜上市时，法尔胜集团持股下降到43.56％。2006年4月，法尔胜完成股权分置改革，非流通股东向全体流通股股东每10股支付3股对价，法尔胜集团持股比例变为22.47％。
2009年6月，经国资委审核批准，法尔胜集团由国有企业变更为集体企业，由江阴市市属集体资产管理办公室全资持股。
脱掉“国资”帽子刚满3个月，2009年9月10日，“为了理顺法尔胜的产权关系，完善其治理结构”，法尔胜集团便将所持法尔胜7843.2万股股份，转让给周建松家族控股的泓昇集团，转让完成后，泓昇集团持有法尔胜20.66％股权，成为法尔胜控股股东，法尔胜集团不再持有法尔胜股权。
4个月后，2010年1月，泓昇集团以1.029亿元的对价收购法尔胜集团100％股权。2009 年9月30日，注册资本10926.1万元的法尔胜集团净资产评估值为10197.52 万元。至此，法尔胜体系内的金属制品业务全部被收至泓昇集团麾下。周氏家族由此成为法尔胜和法尔胜集团共同的实控人。
从泓昇集团的股东构成来看，周建松儿子周江持股17％、儿媳张炜持股11％、女儿周津如持股10％、女婿邓峰持股7％，并与张薇、缪勤、姚冬敏、徐波四人共同组成一致行动人，合计持有泓昇集团62.59％股权，是泓昇集团实控人，从而间接成为法尔胜实控人（图3）。这一步可理解为周建松家族牵头的曲线管理层收购，法尔胜由国资控股企业变更为民营企业，其业绩得以与周氏家族的利益进一步挂钩。
周建松作为法尔胜的“灵魂人物”，从1999年法尔胜上市起担任董事长职务，直至2008年1月卸任，这正是法尔胜蓬勃发展、营业收入逐年上升的时期。周建松卸任董事长后，周氏家族再无人在上市公司董高监层面任职。
2008年，38岁的周江接替父亲周建松执掌泓昇集团帅印，担任董事长兼总裁，成为法尔胜体系新的“灵魂人物”。
周江接手的泓昇集团，2010-2018年一直位列中国企业500强榜单，是一家以金属制品为主业（表3），同时涉及光通信、进出口贸易、房地产开发、酒店业等多元化业务的企业。其金属制品业务营收占总营收的比例始终超50％，2013年达到90.29％，2014-2015年维持在77％-80％之间（图4），是集团营收支柱。因此，法尔胜面临的行业压力同样出现在泓昇集团面前。
2009-2015年，泓昇集团营收总额由44.67亿元增至78.26亿元，增长75.2％，利润由6.36亿元增至7.84亿元，仅增长23.27％。其中，金属制品业务营收由24.97亿元增至60.54亿元，利润却由3.49亿元下滑至3.31亿元，增收不增利（图4）。2015年末，泓昇集团净资产收益率低至4.79％，创历年新低。
泓昇集团走到了转型升级的关键节点。
数据来源：泓昇集团短期融资债券募集说明书，新财富整理
04 岔路：转型or升级，选择决定命运
此时，法尔胜所处的钢铁制造加工大行业，面临深度调整。严峻的市场竞争和巨大的经营压力持续，转型升级是企业必行之路，然而，如何转型升级却是难题。
横向扩张规模和纵向延伸产业链，这两条惯常的突围之路，对钢绳制造企业都困难重重。
纵向来看，上游钢铁等原料制造企业纷纷向下游延伸产业链，进一步挤压钢绳制造企业的盈利空间。比如武汉钢铁集团与美国钢丝绳制造巨头维尔卡合资成立武钢维尔卡钢绳制品有限公司，将维尔卡的核心品牌Union（联盟）引入中国本土生产，以更高的性价比实现部分进口产品的国产替代。而钢绳制造企业却难以向上游重资产的原料制造环节延伸产业链，生存空间日益逼仄。
横向来看，钢绳制造企业纷纷主动改变全而散的产品结构，将有限的资源集中在优势产品领域，由此形成各个细分领域龙头卡位的格局。比如，赛福天的拳头产品是电梯用钢绳和起重用钢绳，法尔胜市占率最高的是桥索用钢绳，宝通股份优势则在制造高强度输送绳。同时，外资龙头企业也牢牢把控着不同的细分市场。因此，企业横向拓展、切分他人蛋糕的难度相当大。
面对难题，钢绳制造企业分化出不同的应对策略。
其一，以贵绳股份为代表的国资企业，专注于钢绳制造，不断重金投入研发，以技术升级带动产业升级。贵绳股份2017、2018年研发投入均高于1亿元，锚定技术升级，主动调整产品结构，淘汰落后产能，定位中高端市场，截至2018年底已申请专利 413 件，其中发明专利 258 件。业绩表现上，其2008年以来净利润维持在0.19-0.33亿元的薄利水平波动，尚处在爬坡过坎的阶段。
其二，以宝通科技为代表的公司，跨界“副业”，双轮驱动。宝通科技2015年收购广州易幻网络科技有限公司，跨界移动网络游戏的海外发行与运营业务，2018年游戏营收占比65％，净利润由2016年前的7000万元跃升至2018年的2.89亿元。2020年2月，宝通科技与AR/VR应用解决方案提供商哈视奇签订合作协议，为游戏业务提供技术支持。
其三，以新日恒力为代表，完全剥离钢绳制造业务，彻底转型。新日恒力先后进入活性炭、干细胞等毛利率更高的风口行业，但因为缺乏相关经验，业绩几经起伏后，几乎沦为壳公司。
国内的钢绳制造企业，尚处在艰难的突围阶段。国际巨头贝卡尔特横向扩张+纵向延伸的发展经验值得借鉴。
历史源自1880年的贝卡尔特，产品不起眼却随处可见。全球30％的轮胎使用贝卡尔特的钢帘线加固，一辆乘用车中有高达50公斤的贝卡尔特钢丝产品；全球每年有10亿瓶香槟和起泡酒使用贝卡尔特的瓶塞用钢丝；每年1000万立方米混凝土使用贝卡尔特钢纤维加固。
贝尔卡特1922年收购一家法国线材轧机厂的部分股权，开始境外扩张，1950年开始以合资、独资、收购的方式在拉美、美国、日本、中国、俄罗斯、斯洛伐克等地拓展业务，在全球120个国家建立了生产基地和销售网络，实现规模化效应，2018年销售额达51亿欧元。
从1993年进入中国市场，贝卡尔特已在10个城市投建了18个生产基地，主要生产钢帘线、钢丝、精密钢制品等产品，累计投资超10亿欧元。中国成为贝卡尔特最重要的市场之一，贝卡尔特为世界五大轮胎制造公司提供的钢帘线产品大部分产自中国。
2015年，贝卡尔特收购轮胎巨头倍耐力的钢帘线业务，这是贝卡尔特历史上最大的收购项目，收购标的包含倍耐力在意大利、罗马尼亚、巴西、土耳其及中国兖州的钢帘线工厂。通过该项收购，贝卡尔特不仅进一步整合了钢帘线业务，并通过与倍耐力签署长期供货协议，显著提升了其在轮胎产业中优选供应商的地位。2016年，英国布顿集团将其钢绳制造业务与贝卡尔特钢丝绳业务合并，成立布顿贝卡尔特钢丝绳集团，联合双方优势拓展市场。巨头之间的合作，极大夯实了其在国际竞争中的优势地位。
随着规模扩大，贝卡尔特也出现了部分企业成本结构过高、盈利能力下滑问题。2018年，贝卡尔特关闭意大利长期运营困难的生产基地，并对英国、马来西亚及巴西的生产基地进行了重组，有效降低生产成本，2018年全年节约成本约8030万美元，盈利能力得以改善。
除了通过全球、全系产品扩张，保持规模优势，贝卡尔特以纵向延伸产业链的方式保持了竞争优势。1980年，贝卡尔特将业务延伸至新材料新工艺，其金属变形技术和材料镀膜技术在全世界拥有领先优势，拥有1700项专利。技术优势背后，是贝卡尔特对研发的高投入，其2018年研发投入6500万欧元。
反观泓昇集团，则在维持钢绳制造优势业务同时，选择了跨界房地产、酒店和新金融领域。
其房地产业务以泓佳臵业和江阴泓安物业管理有限公司为主体，2010年营收3.95亿元，酒店业务以泓昇苑酒店、法尔胜酒店和法财苑酒店为主体，2010年营收1亿元，局限于地方业务，规模有限。
2014年开始，泓昇集团开始进入金融投资领域，开展商业保理、股票与期货市场量化交易、典当和融资租赁业务。例如，2014 年，泓昇集团出资 3.61 亿元收购北京沃衍投资中心（有限合伙）88.7％的股权，该PE基金主要投资 LED、激光、触摸屏、电商、能源化工和工程科技等领域。金融投资业务2015年为泓昇集团贡献了1.61亿元的利润，占总利润的20％，成为集团新的利润增长点。
遗憾的是，泓昇集团间接“放弃”了早期占有优势的光纤业务。该业务投入发展不足，规模有限，占总营收的比例不足10％（表4）。2013 年，泓昇集团与国资委控股的中国普天信息产业集团合资设立了普天法尔胜光通信有限公司（简称“普法光通信”），将集团光通信业务板块的主要运作主体江苏法尔胜光子有限公司（法尔胜控股子公司）和江苏法尔胜光通有限公司划入普法光通信。自此开始，泓昇集团对光通信业务控制力下降，该业务不再纳入集团财务报表，相关收益仅体现在投资收益中。
然而，多元化经营仍无法扭转泓昇集团现金流的紧张。泓昇集团资产负债率高企，高于贵绳股份的40％，流动比率和速动比率小于1，企业短期偿债能力较差（表5）。
泓昇集团披露，公司项目建设及投资项目较多，资金占用较大，集团主要通过增加短期借款来补充日常营运资金。
据新财富不完全统计，2012-2016年，泓昇集团6次发行短期融资债券。截至2016年6月13日，泓昇集团银行借款余额约80.55亿元，其中发行债券获得信用借款22.5亿元，保证银行借款25.164亿元，抵押借款13.71亿元，质押借款19.196亿元，偿债压力巨大。
为了补充流动资金，泓昇集团几乎将融资渠道用尽。从2015年5月到2017年11月之间，泓昇集团将所持法尔胜股权质押8次。截至2015年8月29日，泓昇集团质押所持法尔胜股权比例达91.23％，至2016年10月26日，质押比例再次增至93.78％。2017年11月4日，质押比例增至98.78％，几乎全部质押，且至今未见解除质押公告，其资金链或许依然紧张。
法尔胜集团在钢绳制造、光通信行业本具备龙头优势，但当制造业进入智造下半场，原先的打法在存量市场博弈中难以为继，法尔胜及泓昇集团在转型升级的关键期，将有限的资金分散投资，导致主业技术升级不足以占领高端市场，副业规模有限难以撑起业绩，于是法尔胜仍处在逡巡探索突破的阵痛期。
此时，扣非净利润7年6亏的法尔胜，不得不依靠“外援”来扭转经营颓势。
05 跨界：急速收购金融资产，中植系入场
法尔胜急需收购资产以增强盈利能力，实现提振业绩目标，中植系出现了。
在中植系的“帮扶”下，法尔胜前后发布过两版差异巨大的资产收购方案。
2015年9月8日，法尔胜发布的第一版收购资产方案包括三部分。
一是拟以21.6亿元的对价，收购华中融资租赁有限公司（简称“华中租赁”）10％股权和中盈投资有限公司（简称“中盈投资”）100％股权（持有华中租赁90％股权），实现对华中租赁100％股权的收购。
二是拟以12亿元的对价，收购摩山保理100％股权。
三是向泓昇集团和上海华富利得资产管理有限公司（简称“华富利得”）拟设立并管理的华富资管稳鑫增发专项资产管理计划，非公开发行股份6200万股，募集配套资金65038万元。
整体来看，这一收购交易总对价33.6亿元，其中30.324亿元以法尔胜发行股份的方式支付，3.276亿元的对价以现金支付。
三个收购标的中盈投资、华中租赁、摩山保理，收购评估价均较其账面净资产存在较高增值（表6）。与高评估溢价相配合的，是交易对方承诺标的资产的未来业绩。摩山保理控股股东承诺，摩山保理2015-2017年度扣非后净利润分别不低于1.1亿元、1.2亿元、1.6亿元。中盈投资股东承诺，华中租赁2015-2017年度扣非后净利润分别不低于2亿元、3亿元、4亿元。
那么，收购标的的资产质量如何呢？摩山保理和华中租赁，成立均不足两年，且通过股东“快进快出”的股权转让，将公司估值迅速做大，并且，其股东将通过法尔胜的收购方案兑现不菲的投资收益。
具体来看，中盈投资于2013年9月13日在香港成立。2015年开始，其注册资本快速增长，冠日企业有限公司（简称“冠日企业”）以应收账款4219.91万美元对其增资；2015年5月31日，即资产评估当天，总部同在江苏江阴的华西集团向其增资1.11亿美元，持股56.67％；2018年6月，冠日企业将其所持43.33％股权转让给中植系旗下的江阴耀博泰邦投资中心（有限合伙，简称“江阴耀博”）。2015年6月15日，江阴耀博将所持中盈投资22.22％股权，转让给泓昇集团，交易价格未披露。转让完成后，江阴耀博、泓昇集团、华西集团分别持有中盈投资21.11％、22.22％、56.67％股权。注意这个时间，此时法尔胜已发布收购资产公告，并在停牌时间内，泓昇集团收购了中盈投资的股权。
华中租赁由中盈投资出资4999万美元成立于2013年11月6日，2013年12月10日，中盈投资增资至15405万美元。2014年12月31日，华中租赁发生第一次股权转让，中盈投资向宝立国际（香港）贸易有限公司（简称“宝立国际”）、中植系旗下北京首拓融兴投资有限公司（简称“北京首拓”）转让华中租赁47％、10％的股权，交易对价分别为7240.35万美元、1540.5万美元。2015年6月3日，宝立国际又将华中租赁47％股权以7977万美元的对价转回给中盈投资，半年时间宝立国际获利736.65万美元（等于5200万元）。至此，中盈投资、北京首拓各持有华中租赁90％、10％的股权。
华中租赁被法尔胜收购，江阴耀博、泓昇集团、华西集团、北京首拓分别获得4.1亿元、4.32亿元、11.02亿元、2.16亿元对价。北京首拓投资半年获利1.07亿元。
摩山保理成立于2014年4月30日，中植资本、摩山投资分别出资9000万元、1000万元，各持股90％、10％。2014年5月，中植资本、京江资本（中植资本全资子公司）分别向其增资1.8亿元、0.2亿元，摩山保理注册资本增至3亿元，中植资本、京江资本、摩山投资分别持股90％、6.67％、3.33％。2014年6月9日，中植资本将其所持摩山保理90％股权以6亿元的对价转让给泓昇集团，中植资本获利3.3亿元。
本次并购，泓昇集团又将此份股权作价10.8亿元转卖法尔胜，获利近4.8亿元；而京江资本和摩山投资通过本次并购分别获得作价8000万元和4000万元的法尔胜股份，但二者入股摩山保理时的出资额分别为2000万和1000万元，投资一年多时间分别获得6000万元和3000万元收益。
截至2015年5月31日，华中租赁固定资产为净值4.68万元的办公电子设备和净值为1.46万元的外购软件无形资产，无注册商标、土地使用权、著作权及专利技术等其他无形资产。当时的华中租赁，旗下仅有两家刚成立尚未开展业务的子公司。摩山保理旗下也仅有两家成立不久、尚未开展业务的子公司。
法尔胜要收购的资产，是处在保理、租赁新兴风口业务上新成立的公司，且2014年度扣非后净利润与2015年承诺扣非后净利润相差甚远（表7）。这样的高业绩承诺实现的可能有多大呢？高业绩承诺是否更大意义上只为高估值做背书？
按照第一版的交易方案，为收购资产并募集配套资金，法尔胜将发行约4.54亿股股份，占发行后总股本的54.45％，法尔胜股本增大了一倍多。泓昇集团在法尔胜的持股比例将由20.66％上升至38.07％，权益几乎翻倍，仍是法尔胜第一大股东；华西集团将持有法尔胜12％股权，成为其第二大股东；京江资本、北京首拓和江阴耀博共同的控股股东中植资本，将持有法尔胜10.95％股权，成为其第三大股东（表8）。
通过该次交易，泓昇集团、华西集团、中植资本将其在摩山保理和华中租赁中的股权，大幅溢价置换成了法尔胜54.45％的股权，华西集团还另外获得现金对价3.276亿元。这一版交易方案完成，泓昇集团、华西集团、中植系将实现“共赢”。
但是，截至2015年底，法尔胜的货币资金仅4.65亿元，如果该笔交易完成，将“掏空”法尔胜的现金。
2015年12月30日，该交易案被证监会并购重组委否决。重组委指出，华中租赁和中盈投资的股东出资、历次股权转让的原因、合理性，以及高管离职对公司稳定性影响等事项未充分披露，剑指华中租赁的资产质量。
然而，蕴藏风险的交易并未终止。2016年3月31日，法尔胜公告了第二版的交易方案，完全抛开被证监会质疑的华中租赁，泓昇集团主导、推进该交易的欲望可谓强烈。
第二版交易方案仅以12亿元的现金对价收购摩山保理100％股权。延续第一版方案“高溢价评估+高业绩承诺”的模式，摩山保理评估增值率202.28％，泓昇集团承诺，摩山保理2015-2018年度扣非后净利润分别不低于1.1亿元、1.2亿元、1.6亿元、1.845亿元。如果摩山保理未实现业绩承诺，泓昇集团将向法尔胜进行现金补偿。
该方案不再需要证监会审核，仅需股东大会批准。法尔胜收购摩山保理交易顺利实施。2016年6月24日，摩山保理股权交割完成。法尔胜由单一的金属制品主业，转变为金属制品和商业保理并行的双主业结构。同时，这一收购为法尔胜埋下了3.3亿元的商誉大雷。
泓昇集团6亿元收购的摩山保理90％股权，一年半后得以10.8亿元的对价转卖给法尔胜，“低买高卖”获得净利4.8亿元。
值得注意的是，2016年5月9日、5月13日、7月6日，中植系旗下的江阴耀博通过集中竞价的方式三次举牌法尔胜，合计增持法尔胜15％的股权，成为其第二大股东，与法尔胜的业绩进一步“绑定”。
摩山保理所在的保理行业，典型的业务模式是，债权人将其应收账款转让给保理商，由保理商向其提供应收账款催收、应收账款管理、坏账担保、保理融资等服务。2014年，中国保理企业注册数井喷，2014年新设立保理企业845家，是2013年的4.23倍，2012年的19.2倍，2011年的47倍，直观反映了这个行业的火热。
商业保理公司的崛起，与中国P2P等民间融资业务的火热不无关联。急需提振业绩的法尔胜收购了当时站在风口上的保理公司。得益于摩山保理业务的狂飙突进，2016年、2017年法尔胜业绩直线上升，业绩压力大大缓解。
可是，好景不长。
06 爆雷：摩山保理业绩变脸，原主业剥离“巨坑”难填
收购摩山保理，法尔胜不仅埋下了3.3亿元的巨额商誉风险，还背上了巨额债务。法尔胜资产负债率由2015年底的61.46％飙升至2016年的89.65％。短期借款由25.49亿元增至45.95亿元，增长80.27％，长期借款由0.3亿元增至4.92亿元，增长了15.4倍。偿债压力巨大。
收购摩山保理时，法尔胜的现金不足以一次性支付12亿元的对价，因此设计了分批支付的方案。
摩山保理股权交割一个月内，法尔胜先支付价款的55％，即一次性支付6.6亿元，这正是泓昇集团2014年以6亿元对价收购摩山保理90％股权时，摩山保理的整体估值。55％的支付比例，保障了泓昇集团在“低买高卖”摩山保理股权的交易中“保本”。
剩余45％的收购款，2015-2018年摩山保理完成年度业绩承诺和补偿义务后，再分别支付10％、10％、10％和15％。这样与业绩挂钩的分批支付方式，一定程度上缓解了法尔胜的资金压力。
在交易完成的2016年，法尔胜需一次向交易对方支付7.8亿元现金。但截至2015年底，法尔胜货币资金余额约4.65亿元，可用的库存现金和银行存款约1.32亿元。于是，法尔胜向银行贷款7.2亿元。为了获得银行贷款，法尔胜将部分房屋建筑物、土地使用权以及机器设备抵押给银行。
完成收购后，为了缓解现金流紧张状况，法尔胜立即将摩山保理的股权收益权、保理收益权等质押，玩起了“拆东墙补西墙”的资金魔术。
2016年11月，法尔胜与浙江浙商证券资产管理有限公司（简称“浙商资管”）签署《股权收益权转让及回购合同》等协议，由浙商资管设立“浙商聚金利特凯腾8号定向资产管理计划”，并以4.14亿元的对价受让摩山保理100％股权的收益权，受让期限5年。到期后，法尔胜再向浙商资管按照4.14亿元价格作为基础价款回购摩山保理100％股权收益权，并按照7.08％/年的溢价率支付溢价款。
同时，法尔胜将全资子公司认购的摩山保理一期、二期资产支持专项计划次级资产支持证券份额的收益权质押，以及将摩山保理持有的霍尔果斯摩山保理100％股权全部质押，合计获得17.2亿元质押借款。
杠杆收购摩山保理后，法尔胜过了两年业绩上升的好日子。2016年，法尔胜实现营业收入19.07亿元，较2015年增长9.32％，实现净利润1.41亿元，较2015年增长2456.84％。摩山保理有力地改变了法尔胜净利润下滑的颓势。2017年，法尔胜实现营业收入20.04亿元，同比增长5.12％，实现净利润1.43亿元，较2016年增长1.27％，业绩保持增长势头。
然而，随着P2P等民间借贷蕴藏的风险大规模爆发，商业保理业务也大受影响，摩山保理也不例外。
摩山保理2015-2017年业绩承诺均压线完成（表9），2018年虽未完成承诺业绩，但差额较小，承诺期总体业绩完成率达97.54％。泓昇集团仅需对法尔胜补偿2018年业绩差额2948.83万元。
摩山保理业绩大变脸出现在承诺期刚过的2019年。2019年度1-10月，摩山保理实现净利润-63556.16万元，大幅亏损，且亏损额超过此前4年承诺业绩的总和。
如本文开篇所言，摩山保理业绩变脸，最大的负面影响来自合作伙伴罗静。但摩山保理与罗静控制的“承兴系”合作已久。摩山保理披露的公司大客户资料显示，其2015年1-10月前五大客户中，罗静控股的广州承兴营销管理有限公司（简称“广州承兴”）排名第一，交易额占其营收的18.03％。广州承兴同时也是摩山保理全资子公司霍尔果斯摩山商业有限公司（简称“霍尔果斯摩山保理”）同时期第一大客户，二者交易收入占其总收入的35.21％，超过业务量的1/3。可见，风险蕴藏已久。
2019年，法尔胜对摩山保理全额计提商誉减值和资产减值，导致2019年其净利润预计巨亏4.6-6.9亿元。法尔胜连续两年亏损，且亏损额相当于上市以来全部的净利润总和。
摩山保理业绩巨亏，宣告法尔胜转型金融梦破碎。而与此同时，为了配合转型战略，加强资本运作，改善和提升公司的资产质量，增强公司的持续盈利能力，法尔胜已将原主业公司逐步剥离。
新财富对比法尔胜2009年和2018年参控股公司发现，虽然子公司数量变化不大，但金属制品公司几乎全部被“剥离”。2009年末，其控股的7家金属制品相关公司，到2018年末仅剩1家，即江阴法尔胜线材制品有限公司（简称“法尔胜线材”）。2018年末，法尔胜参控股的9家公司中，6家是“摩山系”金融公司，仅3家为金属制品公司（表10），除了法尔胜线材，另外两家均为2015年新成立的金属制品公司。
2016年5月，法尔胜以4.59亿元的对价将江苏法尔胜特钢制品有限公司、江阴法尔胜金属制品有限公司、江苏法尔胜金属线缆销售有限公司3家子公司100％股权转让给泓昇集团全资子公司法尔胜集团。
2017年10月，法尔胜分别以1.07亿元、8281.6万元、1958.26万元的对价，将所持法尔胜缆索60％股权、江苏东纲金属制品有限公司（简称“东纲金属”）60％股权、江阴法尔胜住电新材料有限公司（简称“住电新材料”）70％股权转让给泓昇集团持股96.75％的江苏法尔胜路桥科技有限公司（简称“路桥科技”）。
值得注意的是，2016年度，东纲金属、法尔胜缆索、住电新材料分别实现净利润996.42万元、734.79万元、5.73万元。3家公司向法尔胜贡献的净利润合计1042.75万元，占金属制品总利润的69.07％。如果说法尔胜出售业绩不好的金属制品公司是为了提升公司净利润水平，但这三家公司是法尔胜金属制品重要的利润来源，尤其是承接大桥缆索业务的法尔胜缆索，却也被出售，所为者何？
法尔胜以这样的方式，间接完成了“资产置换”。但金属制品资产被连续出售的结果之一是，至2019年年中，法尔胜上市体系剩余的金属制品主营业务实现净利润约560.12万元，根本无法填充摩山保理的“巨亏”大坑。
07 未尽棋局：中植系现身兜底，未来悬而未决
此时，法尔胜的资本运作，或许还是未尽的棋局。泓昇集团与中植系的合作是否还有后续？第二大股东中植系是否有计划向法尔胜继续注入金融业务资产？法尔胜是否有意逐步剥离金属制品业务以彻底转型？答案尚未全面浮现，摩山保理却已爆雷。
危急关头，中植系现身“兜底”。
首先是受让摩山保理巨额债券。2019年7月24日，在罗静事件发生后，法尔胜公告，将摩山保理对罗静控股的广东中诚实业控股有限公司和第三方合计约28.99亿元的债券，转让给深圳汇金创展商业保理有限公司（简称“汇金创展”）。汇金创展是中植系旗下公司。汇金创展需在2020年12月31日前分三笔向摩山保理支付债权转让交易款28.99亿元，截至2020年2月4日，汇金创展已支付21.42亿元，尚需支付7.58亿元。
其次是汇金创展回购摩山保理100％股权。2020年2月4日，法尔胜公告，汇金创展将以4.03亿元的对价收购摩山保理100％股权。截至2018年底，摩山保理的净资产为10.38亿元。2017年3月、2018年3月、2019年4月评估机构对摩山保理进行评估，评估值分别为17.30亿元、19.82亿元、14.53亿元。本次收购价远低于既往的资产评估价。
出售摩山保理资产后，法尔胜重回的单一金属制品业务模式，但并非回到原点。如前所述，法尔胜金属制品核心公司已逐步转让给了控股股东泓昇集团，现有的3家子公司可能难以支撑上市公司业绩的持续性。如果没有有效手段，2020年，法尔胜将陷入被ST处理的紧急状态中。
而曾经资金实力雄厚的中植系，在多家上市公司实施的资本运作正在经历“退货潮”。例如，2018年11月，大名城（600094）将中植系下未完成业绩承诺的中程租赁退回；2019年3月，达华智能（002512）将中植系未完成业绩承诺的润兴租赁退回。自顾不暇的中植系似乎很难对法尔胜施以援手。
摩山保理一进一退，法尔胜股价（复权后）由2016年2月22日的35.22元/股跌至2020年2月21日的17.54元/股，已经折损过半，泓昇集团所持法尔胜21.34％股权的市值亦腰斩。周氏家族在法尔胜的股权价值大幅缩水。这是一场没有赢家的交易。
一家曾经响当当的民营制造上市公司，在产业转型中陷入经营困境，却在仓促的跨界并购后走向退市边缘，可见实体企业在转型关键点做选择的机会成本何其昂贵。同为钢绳制造龙头的新日恒力，面对金属制品业绩疲软，也经历了跨界并购的惊心动魄。
2015年12月，新日恒力以15.65亿元收购博雅干细胞科技有限公司80％股权，跨界生物科技领域，然而标的企业业绩与承诺相去甚远，新日恒力将其出售给大股东，规避资产减值以“保壳”。2018年，其又两次发起收购新能源汽车项目，均无果而终。新日恒力在火热的风口行业里走了一圈，股价由2016年初的84.02元/股（复权后）降至目前的24.71元/股，股价跌去70％，市值大幅缩水。
跨界并购屡遭失败，传统钢绳制造业的并购逻辑是否应回归本行业？
必须看到，钢绳高端产品领域仍旧被跨国巨头占据。例如锻打类钢丝绳、巨型电铲用钢丝绳、特大型矿山竖井磨擦提升用钢丝绳，海洋石油钻采、港口装卸、大型起重浮吊船、悬挖钻机、基础打桩机械、高速电梯等用钢丝绳，国内产品的性能及使用寿命平均值相对较低，重点工程、大型企业仍会选择质价比高的进口产品。因此，高精尖产品的研发应是企业转型升级的方向。在这一趋势下，细分领域龙头可以借助上市平台，通过加大技术投入或实施一系列并购，提升高端制造实力。
法尔胜在资产出售报告书中承诺，未来在稳定金属制品业务的同时，将会集中优势资源，进一步寻求更加优质的业务支撑点，形成更符合公司战略发展的整体经营安排，保障公司的长远发展。法尔胜还会有怎样的运作？会不会发起新一轮资产收购？
与新日恒力实控人早已变更不同，法尔胜的实控人仍是周氏家族，其从未减持法尔胜股权。在未来的“保壳大战”中，周氏家族又会为法尔胜搬来什么样的救兵呢？
本文源自新财富
