小美 
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《金证研》沪深资本组 易安/资本研究员 清和 映蔚 洪力/风控研究员
截至上市前，广东利扬芯片测试股份有限公司（以下简称“利扬芯片”）共有19名机构股东，其中包括深圳市时代伯乐创业投资管理有限公司（以下简称”时代伯乐”）。五年前，时代伯乐选择布局半导体和芯片行业，于2016年对利扬芯片进行投资。
反观利扬芯片背后，其除了研发费用率低于行业均值、专利数量远不及同行外，利扬芯片聘请的保荐机构降级，屡“吃”警示函。另一方面，其贡献逾两成收入的第一大客户涉及区块链行业，而当前已授权比特币达总量八成、比特币价格震荡剧烈、矿机销售收入陷入负增长的情形之下，大客户实控人被“逮捕”，客户质量或恶化。
一、研发费用率低于同行平均水平，专利数量或在同行“垫底”
值得关注的是，与同行业可比公司对比，利扬芯片的研发创新能力或显不足。
据招股书，2017-2019年，利扬芯片的研发费用率分别为8.49%、9.08%、9.48%，其同行业可比公司京元电子股份有限公司（台湾）（以下简称“京元电子”）、上海华岭集成电路技术股份有限公司（以下简称“华岭股份”）、天水华天科技股份有限公司（以下简称“华天科技”）、江苏长电科技股份有限公司（以下简称“长电科技”）、通富微电子股份有限公司（以下简称“富通微电”）的研发费用率平均值分别为11.83%、11.33%、11.08%。
据招股书，截至招股书签署日10月22日，利扬芯片及其子公司已取得专利共95项，其中87项实用新型专利、8项发明专利。
据华岭股份2019年年报，截至2019年底，华岭股份拥有的专利数量为152项，其中发明专利数量达151项。
据华天科技2019年年报，2019年，华天科技获得国内授权专利共36项，其中发明专利17项。且同花顺iFinD数据显示，截至2019年底，华天科技共有152项专利，19项发明专利。可见，华天科技仅2019年获得的发明专利数量，就已超过利扬芯片的8项发明专利数量。
据长电科技2019年年报，2019年，长电科技获得专利授权144件，新申请专利158件。截至2019年末，长电科技拥有专利3,218件，其中发明专利2,366件。
据通富微电2019年年报，截至2019年，通富微电累计申请专利875件，获专利授权480件。
可见，除了通富微电未披露其具体发明专利数量，无论是专利数量，还是发明专利数量，利扬芯片的专利成果数量在同行业可比公司中或“垫底”。
而另一方面，据招股书，2017-2019年，利扬芯片计入营业外收入、其他收益或冲减利息支出的政府补助金额分别为63.44万元、413.07万元、307.13万元。
同期，利扬芯片享受的税收优惠金额分别为358.71万元、159.75万元、766.52万元。
经《金证研》沪深资本组计算，即2017-2019年，利扬芯片享受的税收优惠及计入营业外收入、其他收益或冲减利息支出的政府补助金额合计占其净利润比重分别为21.69%、35.97%、17.65%。
由此可见，2017-2019年，利扬芯片享受的税收优惠及政府补助或为其净利润“增色”，其中2018年，利扬芯片享受的税收优惠及政府补助，曾一度接近占其当年净利润的四成。
二、第一大客户两年贡献逾7000万元收入，实控人已被“逮捕”
2016年成立的深圳比特微电子科技有限公司（以下简称“比特微”），自2018年成为利扬芯片的前五大客户之一，2019年已“跃居”利扬芯片第一大客户，为利扬芯片贡献逾28%收入。
据招股书，2018-2019年，比特微分别是利扬芯片第三、第一大客户，利扬芯片向其销售金额分别为1,098.37万元、6,670.02万元，同期占营业收入的比重分别为7.94%、28.75%。
据市场监督管理局数据，比特微成立于2016年7月。
据招股书，比特微的实际控制人杨作兴在2019年12月被深圳市南山区检察院以职务侵占罪批准逮捕。且利扬芯片称，上述风险将使得公司与比特微的交易规模存在不确定性，对其产生一定程度的不利影响。
据中国检察网公开信息，2019年12月，扬作兴因涉嫌职务侵占罪被中国检察院逮捕。
据市场监督管理局数据，2020年8月21日，比特微的法定代表人、负责人、首席代表、合伙事务执行人，由杨作兴变更为阳金容；杨作兴只担任总经理，不再担任董事长，由阳金容担任执行董事。董事郭海丰、董事伍雯弘、董事王纯、董事帅红宇、董事毛世行、董事吴纲退出董事会。
据（2017）新01民初557号文件，2019年3月，比特微及其董事长杨作兴因侵犯北京比特大陆科技有限公司（以下简称“比特大陆”）实用新型专利权，被比特大陆起诉。
比特大陆认为，算丰科技（北京）有限公司（以下简称“算丰科技公司”）系涉案第ZL201520533250.1实用新型专利“串联供电电路、虚拟数字币挖矿机和计算机服务器”的专利权人。算丰科技公司以普通实施许可的方式许可比特大陆实施该项专利。被告杨作兴曾在比特大陆的关联公司工作，对涉案专利较为熟悉，后杨作兴成立了比特微，并开始大量制造和销售涉嫌侵权的产品“挖矿机”，被告新特能源股份有限公司、被告北京必然如此网络技术有限公司使用了该“挖矿机”，涉案侵权产品包含的技术方案落入了原告专利权的保护范围，侵犯了原告的涉案专利。
法院认为涉案专利的效力性处于不确定状态，原告缺少要求对涉案专利给予司法保护的请求事由，原告可以待涉案专利是否有效的最终处理结果作出后，再行决定是否提起本案侵权诉讼。
据（2018）新民辖终17号文件，2019年7月，比特微及杨作兴起诉比特大陆。杨作兴认为，本案未经开庭审理，即直接认定侵权人、侵权行为等事实，违反了法律规定；本案应由深圳市中级人民法院管辖。故请求将本案移送至深圳市中级人民法院审理。而法院判定，杨作兴上诉理由不成立，驳回上诉，维持原判，该裁定为终审裁定。
第一大客户比特微实控人，不仅因产品专利纠纷与其“老东家”比特大陆“对簿公堂”，且竟因涉嫌职务侵占于2019年底被逮捕，这是否对利扬芯片与比特微的交易规模产生不利影响？而关于第一大客户比特微的问题并未结束。
三、第一大客户涉区块链行业，已授权比特币达总量八成矿机销售额负增长
值得注意的是，主要生产矿机的第一大客户比特微，其所在行业区块链行业或面临诸多不确定性。
据比特微官网，比特微是一家以区块链、人工智能为基础的科技公司，专注于集成电路芯片及产品研发、生产和销售，主要产品为神马矿机。
据东方财富Choice数据，亿邦国际控股公司（以下简称“亿邦国际”）主要从事设计、生产及销售区块链处理器或「BPU」,专为加密货币挖矿而设的一类专用计算硬件,即矿机。2020年6月，亿邦国际在纳斯达克交易所公开上市。
据亿邦国际2020年4月24发布的招股书（以下简称“亿邦国际招股书”），对于加密货币区块链，参与验证过程的网络成员可能会获得一定数量的加密货币奖励，这通常称为“挖矿”。挖掘过程即尝试解决计算难题，解决难题的第一个参与者可以将下一个区块放置在区块链上并获得奖励。奖励激励采矿，包括交易费用（以加密货币的形式支付给矿工）以及新发行的加密货币。
据亿邦国际招股书，比特币的总供应量固定为2,100万。截至2019年12月31日，已授予1,810万比特币，占总供应量的86.2％以上。
据亿邦国际招股书援引自F＆S report数据，2013-2019年年底发布的比特币数量分别为1,219.54万、1,366.78万、 1,502.61万、1,607.36万、1,677.25万、1,745.39万、1,813.19万。即2013-2019年年底发布的比特币占总供应量的比重分别为58%、65%、72%、77%、80%、83%、86%。
且亿邦国际招股书，比特币挖掘验证过程中，每个区块比特币数量大约每四年减半，下一个比特币减半预计将在2020年5月结束。2013-2019年，每个区块的平均比特币分别为25、25、25、19.1、12.5、12.5、12.5。
据亿邦国际招股书，2013-2019年，获得奖励的比特币数量分别为158.52万、147.24万、135.83万、104.75万、69.89万、68.13万、67.8万。
据亿邦国际招股书，2013-2019年，采矿总收入分别为307百万美元、789.8百万美元、375百万美元、571百万美元、3,332.6百万美元、5,508.6百万美元、5,172.9百万美元。2014-2019年，采矿总收入增速分别为157.26%、-52.52%、52.27%、483.64%、65.29%、-6.09%。
此外，为利扬芯片贡献逾两成收入的第一大客户比特微，其所在行业上游矿机2019年销售额下滑。
据亿邦国际招股书，2015-2019年，全球矿机销售额分别为2亿美元、4亿美元、21亿美元、32亿美元、14亿美元，2016-2019年分别同比增长100%、425%、、52.38%、-56.25%。
由此可见， 2019年全球矿机销售额“腰斩”，增速“断崖”式下滑。而另一方面，近几年比特币价格“大起大落”。
四、比特币价格震荡剧烈，贡献逾两成收入客户质量或恶化
近10年，比特币价格向上浮动达5,507%，向下浮动达-73%，比特币价格的变动或对其上游采矿机产生影响。
据东方财富Choice数据，2010-2019年，比特币价格分别为0.3美元、4.72美元、13.51美元、757.5美元、319.7美元、430.05美元、968.23美元、13,860.14美元、3,742.7美元、7,193.6美元，2011-2019年，比特币价格分别同比增长1,473.3%、186.2%、5,507%、-57.8%、34.5%、125.1%、1,331.5%、-73%、92.2%。
据亿邦国际招股书，比特币价格是影响采矿活动的经济回报的关键因素，因此比特币采矿机的价格波动与比特币价格密切相关，其价格波动也很大。2015-2019年，采矿机的平均售价分别为471.2美元、693.3美元、1,088.3美元、740.2美元、509美元。
可见，随着比特币价格在2017年达到历史峰值，采矿机的价格也迎来其历史的峰值1,088.3美元。到2019年末，采矿机的价格仅高于近5年2015年最低值的472.1美元，为509美元，且不到采矿机价格峰值1,088.3美元的一半。
据招股书，2018-2019年，利扬芯片向比特微销售金额分别为1,098.37万元、6,670.02万元，占同期利扬芯片营业收入的比重为7.94%、28.75%。
可见，2017年，比特微还未进入利扬芯片的前五大客户之列。2018年，比特微“一跃”成为利扬芯片的第三大客户，占利扬芯片营业收入的比重为7.94%。值得注意的是，成立于2016年的比特微，在2019年，仅三年时间，比特微已位居利扬芯片的第一大客户，利扬芯片当年对其销售额同比增长超5倍，占利扬芯片营业收入的比重为28.75%。
也就是说，比特币价格的波动或影响采矿机价格，进而将波动传导至利扬芯片的采矿机生产商比特微。作为2019年利扬芯片营业收入贡献逾两成的第一大客户，未来业绩或存在不确定性。
五、保荐机构降级，屡遭出具警示函
近期，利扬芯片的保荐结构频频因业务违规被处罚，并在2019年证券机构分类中从A级降到B级，令人唏嘘。
据招股书，此番上市，利扬芯片聘请的保荐机构为东莞证券股份有限公司（以下简称“东莞证券”）。
据湖南证监局〔2018〕32号文件，2018年10月，湖南证监局对东莞证券发行承销并受托管理的部分债券项目进行现场检查，发现其在尽职调查、受托管理方面存在多处问题，作为“15华容债”“16南县债”的受托管理人，未能勤勉尽责地履行尽职调查及受托管理义务，未能持续督导募集资金使用情况，湖南证监局对东莞证券采取出具警示函的监管措施。
据贵州证监局〔2018〕6号文件，2018年9月，龙里县供排水总公司将“15龙里债”募集资金2.25亿元转借给贵州龙里经济开发区管理委员等8家单位，东莞证券作为其“15龙里债”受托管理人，未督促其遵守《公司债券发行与交易管理办法》第十五条规定，贵州证监局对东莞证券采取出具警示函的行政监管措施。
据广东证监局〔2020〕28号文件，2020年3月，东莞证券因其主要股东广东锦龙发展股份有限公司及其关联方东莞市新世纪科教拓展有限公司，超比例新增质押所持东莞证券股权，东莞证券未尽到合理注意义务，广东证监局对其出具警示函的行政监管措施。
据大连证监局〔2019〕007号文件，2019年4月，东莞证券因其营业部存在以下问题，营业部负责人于雷涉嫌合同诈骗犯罪、部分重要空白合同文本遗失。该营业部风险管理与内部控制制度执行不到位，未能有效防范和控制风险，大连证监局责令该营业部进行限期整改，并提交整改报告；责令增加内部合规检查次数，并报送合规检查报告。
据广东证监局〔2019〕27号文件，2019年4月，东莞证券因其分公司原负责人未经过东莞证券审批的情况下，组织员工向客户销售非东莞证券代销的私募证券投资基金。广东证监局对东莞证券该分公司采取出具警示函的行政监管措施。
据中国证监会，根据《证券公司分类监管规定》，证券公司分为A（AAA、AA、A）、B（BBB、BB、B）、C（CCC、CC、C）、D、E等5大类11个级别。在2019年证券公司分类结果中，东莞证券的级别为B，而在2018年，东莞证券级别为A。
作为利扬芯片招股书的“守门人”，东莞证券近期频频被出具警示函，且2019年其证券级别“降级”，或难勤勉尽责。
合抱之木,生于毫末。林林总总的问题摆在眼前，未来利扬芯片如何“破局”？仍是未解之谜。
