（报告出品方/分析师：招商证券 胡小禹 吴洋 朱艺晴）

一、全球最大造船集团核心军民品上市旗舰，湍流积水浪遏飞舟

1、持续整合优质资产，公司业绩与行业潮起潮落

中国船舶工业股份有限公司（简称“中国船舶”）是中国船舶集团旗下核心军民品业务控股型上市平台，因整合控股江南造船、外高桥造船、广船国际、中船澄西，参股黄埔文冲、澄西扬州等知名南方船舶企业，而使公司控股股东中船集团被称为“南船”，与集团旗下“北船”中国重工遥相呼应。

公司前身是于1998年成立的原沪东重机股份有限公司，在2007年注入集团外高桥、中船澄西等优质民品资产后正式更名“中国船舶”，后于19、20年持续注入江南造船、广船国际、黄埔文冲、中船动力集团等核心军民品优质资产，集齐船舶行业（军、民）造修、海工、动力、机电等完整产业拼图，在技术品牌、业务规模、协同发展、产品结构等方面显现突出优势，跻身成为国内规模最大、技术最先进、产品结构最全的船业上市龙头旗舰之一。

公司经由中船集团置于中国船舶集团版图体系之下。

继2007年，原沪东重机股权国有法人股由沪东中华与上船澄西无偿划转中船集团之后，公司在整个中船系统中的地位便开始逐步升迁。

至2019年“南北船”合并，“南船”中船集团原持有50.42%的公司股权于2021年无偿划转至全球最大造船集团——中国船舶集团，使该集团成为公司的间接控股股东。

划转完成后，公司列入集团旗下九大A股上市公司之一（另外八家为中国重工（601989.SH）、中国动力（600482.SH）、中国海防（600764.SH）、中船应急（300527.SZ）、中船汉光（300847.SZ）、中船科技（600072.SH）、中船防务（600685.SH）、久之洋（300516.SZ）），公司作为中国船舶集团船舶海工业务上市平台的定位将不断强化。

公司业绩大致描绘了船舶行业近10年发展的高潮与低谷。

从历史业绩复盘来看，2006年公司完成重大资产重组后，把握了行业上行的机遇，营收和净利润逐年增长，2008年达到了历史高点，营业收入达到了276.56亿元，归母净利润达到41.6亿元。2008年后全行业新签船舶订单出现下滑，而公司依靠充裕的手持订单，营收在2009~2011年依然维持在高点，尽管如此，造船利润率却因需求变冷而迅速下滑，2009年归母净利润便大幅下滑40%。

此后在行业2016~2021年的5年“萧条期”内，公司营收已下滑至接近2006年的水平，归母净利润更是在2016、2017两年内分别亏损26和23亿元。2020年公司完成了对江南、广船国际等资产的收购，营收规模迈入新的台阶，但归母净利润却一直处于低点。

2、产业汇聚推进集团布局，下辖五大传奇舳舻相继

公司产品线贯穿三大产业五大业务，生产经营由本部统筹下属子公司展开。

公司主要产品横跨船海产业、动力产业以及海洋科技应用产业三大海洋产业板块，囊括造船、海工、修船、船用动力以及机电设备五大业务，拥有散货船、油船、超大型矿砂船、海工船FPSO、海工平台、柴油机等一系列代表性产品品类。

同时，作为控股型上市公司，本部专于资产经营与投资管理等统筹工作，船舶造修等具体生产经营业务由江南造船、外高桥造船、广船国际、中船澄西以及中船动力集团五大公司控股实体船企辅以黄埔文冲、澄西扬州两大公司参股企业开展执行。

目前公司已形成了较为稳固的市场地位，造船总量、造机产量常年位居全国第一，是国内造船行业当之无愧的领军者。

2022年国内疫情显著影响造船行业交船进度。

据Alphaliner消息，2022年上半年受上海疫情，多艘巨型箱船交付被推迟。具体而言，长荣海运将其在沪东中华、江南造船订造的两艘24004 TEU新造船EVER ALOT轮和EVER APEX轮的交付日期从4月和5月推迟到6月中旬；达飞轮船在江南造船订造的一系列LNG动力15000 TEU集装箱船的交付也有所波及。

面对船舶工业变局与疫情突发的叠加挑战，中国船舶仍实现了较为可观的业绩表现。

2022年上半年确认239.75亿元营业收入，同比微增1%。其中，船舶造修及海洋工程业务营业收入为197.72亿元；动力装备业务为22.42亿元；机电设备业务为12.44亿元。

具体而言，公司上半年造船业务共承接民品船舶订单50艘/383.4万载重吨；修船业务承接修船172艘，订单金额10.72亿元；动力业务承接柴油机385台/350万马力；应用产业（机电设备）承接各类风塔95套，合同金额2.74亿元，其他机电设备共7.43亿元。

截至6月30日，公司累计手持民船造船订单239艘/2075.47万载重吨，修船订单112艘/11.92亿元，柴油机订单861台/808万马力，海工装备订单金额13.58亿元，应用产业订单金额15.03亿元。

积沙成塔、积水成渊，巨型体量背后是各下属企业的强力支撑。

作为国内规模最大的控股型船业上市公司之一，巨额总体业绩之下，公司拥有一批高质量的出色子公司保驾护航。细分来看，公司各大下属子公司侧重发展方向迥异，但均在自身赛道之中拥有靓丽的拔群成绩，以其中表现最为瞩目的江南造船与外高桥造船为例：

（1）江南造船：百年民族工业发祥地，国之重企军民品业务并驾齐驱

江南造船前身是创建于清同治四年（即1865年）的江南机器制造总局，拥有民族工业发祥地等美誉。从第一艘装甲炮艇到万吨级驱逐舰，从第一艘万吨轮到世界最大级别的集装箱船，江南造船创造了百余个我国船舶史上的第一。江南造船厂占地面积517万平方米，岸线总长3561米，干船坞2个，共分三个生产区域，于2015年成功实现了成为中国第一军工造船企业的目标，于次年成立江南研究院，开启高质量发展新征程。

时至今日，江南造船已然成为国内历史最悠久、军品结构最齐全、造船效率最高的军工造船企业，同时还是拥有全系列液化气船、超大型集装箱船以及公务船、科考船、破冰船等特种船舶领先建造能力的民船生产基地。并且凭借着总资产、主营业务收入与归母净利润三项第一的突出成绩，成为中国船舶旗下首屈一指的核心全资子公司。即使环视整个中国船舶集团之内，江南造船2022年的造船完工量和当前手持订单量也仅次于沪东中华。

军船业务板块：集团最核心的军品资产，专注攻关现代化驱逐舰：

江南造船传承百年军船建造底蕴，发挥军船领域绝对龙头的地位优势，并专攻于现代化驱逐舰舰种。

在1991年我国第一代现代化导弹驱逐舰052型首舰112号“哈尔滨”舰在原江南造船厂完工下水之后，江南造船在军船建造方面持续发力，于本世纪初连续交付了第二代导弹驱逐舰168“广州”舰、169“武汉”舰两艘052B型“中华现代”驱逐舰，以及第三代导弹驱逐舰170“兰州”舰和171“海口”舰两艘052C型“中华神盾”驱逐舰，两大舰型的首批四艘并称“江南四舰”。

2012年，“中华神盾2.0”052D型驱逐舰173号长沙舰，在江南造船厂下水；2017年，我国055型导弹驱逐舰首舰101号南昌舰在江南造船厂下水；2022年，我国第三艘、也是首艘完全自主设计建造的弹射型航空母舰“福建舰”在江南造船厂下水。

时至今日，江南造船已覆盖我国海军驱逐舰舰队的绝大多数建造任务，从052型到052D型再到055型均能看到江南造船的身影，“江南制造”已然成为我国海军驱逐舰舰队的一面旗帜。

民船业务板块：主流船型品类健全，高价质量船型订单占比较高。

主流船型方面，从散货船一枝独秀到VLGC、VLEC、超大型集装箱船等高附加值船型百花齐放。江南造船军民品比例合理，自上个世纪80年代以来，江南造船便将巴拿马型（Panamax Type）散货船作为民品线的主要产品，此后的数十年间，江南造船不断推陈出新，“中国江南型”散货船的载重吨位从第一代的6.4万吨逐渐升级到7.8万吨（第七代），船舶能效指数（EEDI）高于基线值得25%以上。

此外，江南造船已在“中国江南型”散货船设计建造的基础之上，推出了自主研发的“绿鲸Ville”系列散货船，产品线覆盖了6万~21万吨的散货船市场，形成了“新中国江南型”散货船系列，推动江南造船散货船条线持续走向深蓝。

超大型液化气运输船（VLGC）是航运市场上典型的“三高”（高技术、高难度、高附加值）船型，该船型市场长期以来被日韩船企垄断，而江南造船是中国少有的拥有全系列液化气船、研发、设计、建造能力的船企。

2012年，江南造船推出初代8.3万立方米VLGC产品，并成功承接2+2+2艘该船型订单。这是我国造船业第一次承接VLGC订单，打破了海外垄断，提高了我国在液化气船建造领域的全球竞争地位，江南造船也由此完成了产品的转型升级，由单一的散货船优势船型向以VLGC为代表的高附加值船型转轨。

根据Clarkson数据，2020年，全球交付VLGC船21艘、成交14艘，江南造船交付、接单各8艘，占比分别达到了38.1%和57.1%，手持各类气体运输船6型25艘，接单市占率位列世界第一，并打破中型液化气船（MGC）市场垄断，成功进入日本市场。

除VLGC以外，江南造船在超大型乙烷运输船（VLEC）、超大型集装箱船、汽车运输船（PCTC）以及各类特种船舶等其他高附加值船型方面，也进行了全面的战略布局，整体建造品质及建造周期控制达到了世界领先水平。

在英国皇家造船工程师学会发布的《2021年度杰出船型的世界名船录（Significant Ships of 2021）》中，由江南造船自主研发建造的9.9万立方米B型舱乙烷/乙烯特种气体船（VLEC）“Pacific ineos belstaff”轮（“贝达弗”轮），凭借其创新性与先进性而获评在列。

手持订单位列全国季军，23年或将迎来交付高峰。

根据Clarkson数据，截至2022年12月，江南造船手持订单修正吨数总量位于全国各家船厂中的第三位，在国内具有显著的头部地位优势。江南造船手持订单中，预计将有超过1/3的订单于2023年交付，订单交付的高峰带来的尾款到位与资金回笼，或将对于江南造船与中国船舶的当期业绩起到有力支撑。

（2）外高桥造船：邮轮引领一体两翼，民海邮全面铺开勇摘船业明珠

上海外高桥造船有限公司成立于1999年，是中国船舶集团旗下上市平台中国船舶的全资子公司，全资拥有外高桥海工，控股外高桥设计，参股中船邮轮科技等。

发展至今，外高桥造船已成为业内最具规模化、现代化、专业化和影响力的造船企业之一。

公司主要经营范围覆盖民用船舶、海洋工程、船用配套等领域，在大型邮轮、好望角型散货船、大中型原油船、超大型集装箱船、超大型液化气船、海上浮式生产储油船（FPSO）、半潜式/自升式钻井平台、海工辅助船（PSV）等船海产品领域的设计建造能力突出。

民船业务板块：造船效率突出，现代化程度最高，业务分布更多元

民用船舶方面，外高桥造船累计承建并交付的好望角型散货船占全球该船型船队比重的16%，成为国内建造数量和国际市场占有率遥遥领先的中国船舶出口品牌；建造并交付了世界最大第二代40万吨超大型矿砂船（VLOC），30万吨级超大型油轮（VLCC）累计交付量占全球船队的8%；并交付了15.8万吨苏伊士型油轮、10.9万吨冰区加强型阿芙拉型油轮， 20000TEU超大型集装箱船， 8.5万立方米大型液化气运输船（VLGC）等大批明星产品。

海洋工程方面，外高桥造船依托旗下外高桥海工与外高桥设计两大子公司，持续为行业提供全方位、系统性的海工装备解决方案，承建并交付的主力产品有200/230万桶海上浮式生产储油船（FPSO）、3000米深水半潜式钻井平台、JU2000E/CJ46/CJ50型自升式钻井平台（Jack-up）、PX121H型海工辅助船（PSV）等。

大型邮轮方面，在2018年中国首届国际进口博览会上，外高桥造船作为联合卖方与中船嘉年华签署2+4艘大型邮轮建造合同，其中实船2艘、选择船4艘，船型为13.55万总吨Vista级，单船造价7.7亿美元，合同总价15.4亿美元，按彼时汇率计算，该交易金额占中国船舶2017年总营收的63%。

根据中国船舶2022年半年报，截至6月底，国产首制大型邮轮设计建造总体进度已达77.27%，第二艘国产大型邮轮也已于2022年8月正式开工建造，两艘大型邮轮预计分别将于23年9月与24年12月完工交付，外高桥造船正式迈入“双轮”建造时代。

大型邮轮被誉为“造船业皇冠上的明珠”，也是我国目前唯一尚未完全突破的高技术船舶产品。

放眼整个邮轮业，在疫情之前的十年间，全球邮轮游客量一直以十分平稳的增长率稳步攀升，直至20年疫情之下，邮轮业备受冲击，至21年仍未得到有效恢复。但根据国际邮轮协会（CLIA）的研究表明，22年将是邮轮行业的过渡之年，23年预计有望恢复并超越疫情前19年的水平。

此外，22年初CLIA的一份调查显示，近80%曾乘邮轮旅行的游客表示将会再次乘坐，这一比例与疫情之前相同；并且，约60%的邮轮相关企业表示正在进行招聘，以补充之前由于疫情原因而进行裁员产生的人员缺口。

种种迹象表明，邮轮行业是十分具有韧性的行业，在各国疫情管控政策调整的大背景下，国内目前唯一具有研造大型邮轮能力的外高桥造船将在旅游业与邮轮业双元修复的情境之中，释放来源于邮轮业务的、不容小觑的业绩增量。

船舶订单方面，根据中国船舶工业综合技术经济研究院数据，外高桥造船的造船三大指标在2017年曾位列全球前五，造船完工、新接订单、手持订单分别以625.2万载重吨、493.36万载重吨、1314.78万载重吨位列全球第三、第四、第二，一度超过三星重工、大宇造船海洋等韩国老牌造船龙头企业。

之后随着国际船舶制造业的整合与船舶周期的切换，外高桥造船的造船三大指标世界排名虽有所下滑，但仍稳定保持在前10名的位次，2021年造船完工、新接订单、手持订单分别以283.8万载重吨、475.1万载重吨、770.5万载重吨位列全球第六、第八、第六，居行业前列。

2022年，外高桥的造船完工量居全国第二、新接订单量居全国前十，手持订单量居全国前五。

根据中国船舶工业行业协会数据，外高桥造船22年前10月造船完工与新接订单分别位列全国第二与第十，处于行业前排。

根据Clarkson数据，外高桥造船22年11月底手持订单以54艘（座）/226.3万修正总吨，位列全国第五。船厂整体造船效率处于国内领先水平，同时订单情况较为饱和。

11月16日，外高桥造船为交银租赁建造的第四艘11.9万吨阿芙拉型液化天然气（LNG）双燃料动力成品系列油轮“PROTEUS STEPHANIE”号签字交付，至此，外高桥造船 22年累计完工交付16+（1）艘（座）/300.2万载重吨，提前一个半月完成本年度交船任务目标。

二、从沪东重机到中国船舶，行业龙头、集团翘楚羽翼渐丰

中国船舶前身是由原沪东造船厂和原上海船厂于1998年联合组建的原沪东重机股份有限公司，并在2007年船舶行业高度景气的背景之下，注入集团外高桥、中船澄西等优质民品资产后正式更名“中国船舶”，后在2017年开展实施市场化债转股及发行股份购买资产并募集配套资金的“深蓝项目”，又于2019年继续注入江南造船、广船国际、黄埔文冲等核心军民品优质资产，最终集齐船舶行业（军、民）造修、海工、动力、机电等产业链业务完整拼图，成功跻身成为国内规模最大、技术最先进、产品结构最全的船业上市龙头旗舰之一。

1、沪东重机时代：国内最大船用中、低速柴油机生产基地扩产增资，集团内部地位不断提升

中国船舶前身为原沪东造船厂柴油机事业部和原上海船厂造机事业部于1998年重组设立的沪东重机股份有限公司，成立当年成功上市。

沪东重机成立之初主营业务为船用柴油机及备配件，铸锻件的设计、制造等业务，长期承担沪东造船厂与上海船厂所造船舶的大部分船机配套任务。

成立上市次年，沪东重机已是国内生产规模最大，技术开发能力最强的船用中、低速柴油机生产基地，年产能力达到41万千瓦，国内市场占有率达60%以上，该年度沪东重机实际产量与销售额均居国内同行业首位，同时拥有主营柴油机制造业务的上海沪东重机上船造机有限公司与主营柴油机钢结构业务的上海沪松钢结构厂等一众全资/控股子公司。

2005年沪东重机与中船集团、日本三井造船共同出资设立中船三井，沪东重机对合资公司绝对控股，预计2007年将形成年产100万马力船用柴油机产能，2014年全部建成，年产300万马力柴油机。

2006年沪东中华与上船澄西将手持53.27%公司股权无偿划转给公司实际控制人中船集团，使之直接成为公司控股股东，显著提升了沪东重机在整个中船集团之中的战略地位。

2、中国船舶时代：集团核心军民品逐步注入借壳，上市平台造修，动力多点开花

在国际造船业空前高景气与我国政府连续出台《船舶工业中长期发展规划（2006~2015年）》等多项支持性政策的历史机遇之下，作为彼时世界第二、国内第一的特大型造船集团，中船集团提出了“五三一”奋斗目标，计划在2005、2010、2015年分别力争成为世界造船集团五强、三强与第一。

2007年是沪东重机摇身变为中国船舶的关键转折之年。

作为集团实现宏伟蓝图的重要一环，2007年1月，沪东重机向包括控股股东中船集团、中信集团、宝钢集团等大型国企在内的特定对象，非公开定向增发4亿股A股，收购中船集团所持外高桥的66.66%股权、中船澄西100%的股权、远航文冲54%的股权，以及宝钢集团、上海电气公司所持外高桥的剩余33.34%股权，使公司从单一船舶发动机龙头企业一跃成为集大型民用船舶制造、大功率低速柴油机制造、船舶修理三大业务为一体的，具有完整产业链的大型船舶制造上市公司，初步形成中船集团核心民品主业整体上市平台。

在整合中船集团核心民品优质资产之后，沪东重机正式更名“中国船舶工业股份有限公司”，同年8月，公司证券简称由“沪东重机”变更为“中国船舶”，证券代码不变。

次年中国船舶版图再度扩张，子公司外高桥造船向中船集团收购长兴造船65%股权，成为控股股东，本次交易完成后，外高桥和长兴造船合计产能将达到700万载重吨左右，将成为仅次于韩国现代重工的全球第二大、国内最大的造船企业。

但随着08年金融危机后航运市场泡沫的破裂，中国船舶陷入业绩低谷。

我们在上一篇大专题《船舶行业专题Ⅱ：上一轮船舶大周期深度复盘，有何异同？

有何启示？》中通过对于上一轮船舶大周期（2002~2008）进行深度梳理，发现本世纪初船舶大周期中存在不理性的扩产与投机性订单因素出现，当08年金融危机连带全球经济遭受沉痛打击之时，航运业空前景气的泡沫也随之被戳穿，中国船舶作为身处其中的重要玩家，业绩大大受挫。

随后数年间，从2013年开始，公司陆续出让江南长兴、广州中柴、文冲船坞、广西船海、中船圣汇以及中山公司等一系列公司、子公司下属资产，不断剥离亏损“出血点”，聚焦自身船舶民品核心业务。

19、20年再次迎来优质军民品强势注入，集团军民品上市旗舰打造几近完成。

在这一期间，公司持续注入江南造船、广船国际、黄埔文冲、中船动力集团等核心军民品优质资产，逐渐集齐船舶行业（军、民）造修、海工、动力、机电等完整产业拼图，基本完成集团关键业务上市的初步愿景，并向集约化、高端化造船转型。

3、南北船合并时代：中船重工、中船集团合并，全球第一大造船集团蝶变起航

全球造船名企于2019年集中爆发合并浪潮。

2019年韩国造船三巨头之二现代重工与大宇造船宣布合并，根据Clarkson数据，合并时两者手持订单量合计365艘/1700万修正总吨，全球市场份额高达21.2%，远高于彼时手持订单量位居全球第二的日本今治造船（166艘/525万修正总吨）。

同年，日本今治造船与日本联合造船（JMU）宣布就资本与业务合作的基本事项达成协议。

日韩造船龙头均表态开展集中化合并事项的同时，中船集团、中船重工（即“南北船”）于2019年7月官宣筹划战略性重组，后于11月在北京召开原中船集团与原中船重工合并重组后形成的中国船舶集团有限公司（即现“中国船舶集团”）成立大会并举行揭牌仪式。

新成立的中国船舶集团旗下拥有科研院所、企业单位和上市公司104家，资产总额8900亿元，员工22万人，拥有我国最大的造修船基地和最完整的船舶及配套产品研发能力，能够设计建造符合全球船级社规范、满足国际通用技术标准和安全公约要求的船舶海工装备，是全球最大的造船集团。

2021年“南船”中船集团原持有50.42%的中国船舶股权无偿划转至中国船舶集团，中国船舶正式成为集团九大上市队列中的一员，且中国船舶集团在完成了股份的实质性受让后，集团内部的业务划转变得更加可行。

2021年，中国船舶集团造船完工、新接订单、手持订单三大造船指标分别以1708.1 万载重吨、2598.4 万载重吨、4195.3 万载重吨，全部位居世界第一，所占全球市场份额分别达20.2%、21.5%、20.5%。

当前南北船合并的具体方案仍在协商中，考虑到合并本身牵扯到诸多上市主体和非上市的集团资产，因此方案制定较为复杂，当前仍以解决集团内部同业竞争问题为先。南北船合并为本轮船舶上行周期赋予了独特的色彩，对中国船舶而言，争取集团内部的订单、产能和技术的协同将更加可行。

三、船业漫漫夜色消退，行业龙头有望先迎朝阳曙光

以更宏观的视野审视船舶行业，我们在两篇大专题《船舶行业专题：船市十年夜色消退，瀚海千帆远赴朝阳》与《船舶行业专题Ⅱ：上一轮船舶大周期深度复盘，有何异同？有何启示？》中通过梳理近20年维度船舶行业走势及二十一世纪之初的上一轮船舶大周期，分析了这一轮船舶周期已经走过的历程以及与上轮周期的异同。

船舶行业作为传统的重资产型行业，技术迭代缓慢，历年来三大主流船型一直是油船、干散货船和集装箱船，创新领域主要为船舶动力系统、减排系统和配套设备，但船体建造过程的工艺方法没有大的变化。因此船舶的市场需求几乎主要来自于保有量的更新和全球GDP增长背景下的贸易量增长。因此，为判断船舶行业整体景气度，全球贸易周期的走势将作为十分重要的代理指标而被观测。

全球贸易呈现一定周期性的现象与美元周期息息相关。

首先，WTO的相关研究揭示了一个很直观的现象：美元汇率通常会与全球贸易呈现出负相关关系；并且，当我们将广义美元指数和Clarkson新船成交价格作了历史拟合后，发现每轮美元指数的下行都伴随新船成交价格的上行。其背后的逻辑在于，当美元走弱，美元相关资产的收益率下降，诱发资金向其他国家流动，这增加了海外出口型企业的资金可得性。

在最新2020年的广义美元指数的低点，新船价格指数也迎来上涨的机遇，全球贸易出口增速也得到提高。尽管近来人民币贬值且美联储加息影响了广义美元指数的走势，但长期来看，美元继续走弱仍是大势所趋。

因此，在全球贸易出口这个视角，船舶行业已经处于上行大周期的起点位置。

另一方面，波罗的海干散货指数BDI在2021年10月达到近10年的高点，后续持续下滑，22年上半年也经历了阶段性的上涨和下滑，其中的上涨主要来源于俄乌冲突背景下，部分大宗商品供应偏紧与货运路线改道。2月中旬以来，BDI（波罗的海干散货指数）低位反弹，涨幅超过150%，主要受益于中国在疫情后强势的经济复苏，尤其中国作为全球制造业的中心，经济复苏也意味着短期内全球大宗商品贸易量的激增。

在大多场合中，BDI可以视为全球经济的“晴雨表”，然而我们认为，这一判断更适用于全球运力供给平衡的背景下，在运力短缺的背景下，BDI受全球贸易需求影响的敏感性会大幅提高（如2006~2007年的暴涨），波动可能会更强。

当下阶段，散货船运力尚处于平衡状态，但未来运力供应将极度短缺，一旦出现影响贸易格局的事件，需求的微幅扰动可能引发BDI的大幅波动，届时或将引发又一轮的船舶租赁牛熊市。

综上所述，在美元走弱以及全球贸易不断扩张的背景之下，船舶行业走过了本世纪初的高度景气周期，并在2021年附近再度显现复苏一瞥。展望近期此轮船舶周期走向，仍需从长短线角度更加细致的进行剖析，并将中国船舶作为市场重要头部玩家置入情景之中，从而究出其与一般船企的不同表现之处。

1、短期：航运需求与供给短缺矛盾，叠加运费高位与原材料走低“剪刀差”

从短期视角来看，俄乌冲突背景之下，部分大宗商品供应偏紧以及禁运引起的货运路线改道，带来的船运需求增量不容忽视。以分别对应于船舶市场中油船运输与集装箱船运输的原油贸易与商品贸易为例，两者均在21、22年附近出现新的高点，全球油价再次突破100美元/桶大关，于22年年中重回十年最高峰（3月8日，127.98美元/桶），全球贸易占GDP比重稳定于50%附近的高位，使得下单油船与集装箱船更加有利可图，对于下游航运需求产生显著需求拉动效应。叠加港口塞港现象并未在22年得到明显缓解，更加加剧了现有航运运力的供给窘境。

目前全球各大船企的产能弹性较弱，全球油船与集装箱船新签订单维持低位。

油价与商品贸易虽然在近年逐渐升温，却并未明显传导至造船市场，油船与集装箱船新签订单在相当时间跨度之内并未发生持续性的大幅上涨。

同时考虑到中国造船生产保障系数近年来均处于2年以上，22年年中部分船企甚至已超过3年，未来2-3年之间，油船将继续保持供应低潮，而集装箱船在中国21年大量接单的背景之下，供给缺口将会有所缓解，但在短期内仍面临供需失配。并且中国造船产能利用率监测指数也仅仅于2021年重回700点荣枯线上下，未能产生大幅度升迁，供应端仍将处于紧俏状态。

在船运供给与需求结构性错配的尖锐矛盾之下，全球船舶市场价格被推至全新的高点。

一边是油价持续上涨与贸易改道带来的运力需求增量，一边是生产供给端的不温不火，两者的错位导致各类航运船舶运费及船舶单价处于上升势态，根据Clarkson数据，无论是新造船舶价格总体走势还是各细分类型趋势，均在21、22年附近呈现新的抬升迹象，且集装箱船与油轮价格上升势头强于散货船。

船舶价格上升态势之下，核心原材料钢材反降形成有利“剪刀差”。

在船市一片大好，价格突飞猛进的21年与22年，制造船舶的核心原材料钢板价格反而一路下行，价增本降打开船舶制造利润空间，形成“剪刀差”，造船企业有望从船舶价格上升与原材料成本价格下降两大方面，享受双重市场红利。

2、长期：国际船舶低碳减排政策+上轮周期交付船更新催生订单放量

EEX(D)I、CII、SEEMP三板斧，新建+营运船舶碳强度刚性约束。21世纪以来，世界经济增长带来的环境问题日益严峻，作为全球贸易的重要渠道，航运行业的低碳环保问题也一直为国际社会所关注。

由于船舶大型化等多重因素，船舶碳排放与贸易走势在2008年附近逐步解耦，并在之后长期呈现下降趋势。同时期，为提高船舶能效，国际海事组织（IMO）于2011年7月15日通过了第一套全球温室气体减排强制性措施，包括新造船舶能效设计指数（EEDI）和船舶能效管理计划（SEEMP）等规制，并将其纳入了《国际防止船舶造成污染公约》（MARPOL公约），后在2021年6月召开的第76次海洋环境保护委员会（MEPC）会议上，通过了MARPOL公约附则VI的修正案，提出了现有船舶能效指数（EEXI）限制要求，引入营运碳强度指标（CII）评级机制，形成EEX(D)I、CII、SEEMP组合政策强制约束矩阵。

同时IMO还制定了“三步走”战略实施时间表与对应短中长期措施。

在2016年的第70届MPEC上，IMO通过了船舶温室气体减排战略路线图，并在2018年的第72届MPEC上通过了船舶温室气体减排初步战略：

（1）到2030年，全球海运每单位运输活动的平均二氧化碳排放与2008年相比至少降低40%；

（2）到2050年，温室气体年度总排放量与2008年相比至少减少50%，并努力争取降低70%；

（3）最终逐步消除海运温室气体排放。为实现减排目标，初步战略提出了相应的短期、中期和长期措施。

与此同时，市场端也对于IMO政策进行了回应，自减排战略颁布以来，尤其是2018年之后，能够有效降低温室气体排放的替代燃料船舶在全球船厂手持订单中所占比例便呈现出逐年攀升的态势，截至2022年这一占比已然超过30%。

Clarkson研究预计，到2023年初，全球船队中将有5%的船舶采用替代燃料。依照当下趋势观之，未来使用替代燃料的船舶比例将继续进一步扩大。

根据Clarkson研究选取的基准船型数据估算，目前在运营的油船及散货船船队中将存在40%的船舶在理论上无法满足EEXI要求，该部分船舶须结合使用节能装置或切换至替代燃料等多种手段以达标，否则将被迫退出市场；并且Clarkson的研究还显示，根据CII评级要求，若不降低航速或对船舶进行改造，到2026年，目前船队中超过40%的油轮、散货船和集装箱船将被评为D级或E级。上述因素从政策端为修船与新造船业务带来了较为可观的订单增量。

其实即使IMO未做要求，上轮船舶周期交付船本也即将集中进入更新期。

根据Clarkson数据，截至2020年，船龄在10年以下的船舶占总船队规模的55%，其中13%的船舶的船龄大于20年，25%的船舶将达到15年船龄。

一般船舶的寿命在20~25年之间，但实际上往往超过18年船龄的船舶其经济性能便大幅下降，而上一轮船舶交付的高点是在2010~2012年间，距今已有10年时间，这意味着2022年后将逐渐迎来全球船队的大量更新，预计2025年后更新量达到高点。

结合前述短期因素以及为满足IMO政策所释放的增量需求，我们考虑近五年订单趋势与环保政策引致的航速下降等因素，假设未来每年全球贸易呈现年均4%的增长，可作出下表测算，足以看出如果后续依然保持散货船年均完工2440万载重吨、油船年均完工2820万载重吨的低水平（这两个数字是2016~2021年均新签订单数额），那么未来10年散货船和油船将面临越发扩大的需求缺口。

从细分船型来看，在未来5年内，油船面临的需求缺口将大于散货船，而5年后散货船面临的需求缺口将快速放大。无论怎样，为了应对后续的产能缺口，这两类主流船型势必在后续产生大量订单，且新签订单平均增速将明显高于过去五年。

4、行业集中度抬升，航运龙头有望优先获得周期红利

在过去十年内，国内造船产业经历了持续的产能出清，行业马太效应越发显著。

作为具有长周期、高投入属性的行业，造船业在最近十年发展过程之中产生了集中化、大型化的趋势，并在13年国务院颁布《关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》，重点化解船舶工业过剩产能之后加速了集中化进程。

中国造船行业的CR5从2010年的70%左右的水平提高到当下超过80%的水平。在2008年金融危机之后，船业行业低迷与国内化解过剩产能的双重压力之下，国内造船大型企业不降反增。国内造船的两大龙头，中国船舶和中国重工也已经实现了实质意义上的重组，其共同的控股集团公司中国船舶集团已经在逐步整合两大造船集团内部的业务。

除了船舶行业集中度持续提升外，船舶大型化亦是近10年来船舶发展的重要脉络。

我们统计了2008年到2019年的三大主流船型（散货船、油船和集装箱船）的完工量吨位分布，发现：

1）无论是哪类船型，在这10年间均呈现大吨位船舶比重越来越大的趋势，对于油船，20万载重吨的VLCC油船的吨位占比从2008年的16.9%上升到2019年的26.6%；对于散货船，大于10万载重吨的好望角型散货船的吨位占比从2008年的12.8%提升到2019年的19.3%；

2）集装箱船的大型化趋势更加明显且确定，大于8000TEU的集装箱船的完工吨位占比从2008年的29%上升到2015年的87%。

船舶的大型化对于造船企业提出了更高的技艺要求，增加了船舶制造行业的整体技术门槛，再次加速了马太效应之下的头部集中化趋势，而集中化带来的资源集约与市场份额的扩充，又将反向支撑大型化趋势，两者相辅相成，使得新进者更加难以撼动行业龙头地位，从而产生了船业龙头缺乏有力竞争者的局面。

作为国内造船业的龙头，中国船舶将是确定性受益于船舶大周期的上市公司，且更加符合“大型造船企业率先受益的逻辑”。

根据Clarkson报告，我们统计了当前手持订单量居全国前20的中国船舶集团船厂，并依据是否归属于中国船舶进行分组。

由分组情况可见，中国船舶集团内部手持订单前五的造船厂，有三家均为中国船舶旗下；前十的造船厂，中国船舶参股31%黄埔文冲，控股中船澄西。由此可见，中国船舶具有一批全国顶尖的造船子公司，换言之，中国船舶下属子公司的头部集中度更高。

中国船舶作为国内首屈一指的军民品上市旗舰，在短期内的供需错配与船价、钢板“剪刀差”背景之下，有望优先实现行业红利兑现。同时，对于未来低碳化、大型化的造船新趋势，也将通过自身资深的造船经验与雄厚的集团平台基础，拓展绿色、巨型船舶业务，承接更多面向未来的需求增量。

四、中国船舶的股价复盘和影响因素分析

本节，我们关注中国船舶（600150）的股价和PE（TTM）的历史复盘。

在2002~2008年间，我们大体分为两个阶段：首先在2002~2006年间，沪东重机的股价表现相当平稳，然而利润已经在持续改善，因此PE整体呈现下降趋势；其次是在2006~2008年间，受船市高景气+借壳上市的龙头效应+08年股市大牛市的影响，中国船舶迎来了股价增长的黄金期，股价从2006年1月初的3.76元增加至2007年11月最高的132.24元，增长35倍，增幅远超大盘。

这一复盘给我们的启示在于：船舶上行周期，无论是新增需求驱动还是保有量更新驱动，在早期一般都是更新驱动为主，例如2002~2005年间的驱动主力便是油船更新，而在这一过程，市场的反应也相对平淡，此时船舶公司的EPS持续提升，PE持续下降，直到到达一个估值偏低的位点。

然而，这一位点往往意味着拐点，因为长期的新旧运力更替所反映的运力短缺状况，可能会在需求结构异变时，变得格外严重，船价和运价出现爆发式增长，这与低估值产生了根本性背离。因此，船舶上行周期的尾端，可能会因长期压制的低估值和快速向好的基本面，而表现出高涨的投资情绪，迎来戴维斯双击。

船舶行业和中国船舶（600150）的复盘，更加清晰的展示了中国船舶行业的发展壮大历程，尤其是2006-2008年，除了难得一遇的全球船舶行业大周期（BDI冲上万点），还有中国推动船舶行业发展的大战略，建设三大造船基地，提升民船军船的造船能力，包括后面2009年中国重工上市及系列的两大集团资产注入，和行业低谷时的债转股都离不开国家政策和资本市场的支持。当然股价复盘也告诉我们，周期行业投资要顺势而为。

接下来，我们从船舶市场的“价”和“量”的角度分别阐述中国船舶股价的影响因素。

我们统计了Clarkson月度分布的新造船价格指数和新船订单，分别作为价与量的代表性指标（考虑到新签订单单月波动较大，我们对此做了平滑处理）。

从复盘可见：

1）船价波动幅度大多时候远弱于订单的波动幅度，哪怕新签订单已做了平滑性处理。考虑从2021年的本轮上行周期中，签单量上涨幅度仍然偏小，甚至低于2011、2014年的短期回弹的幅度，但船价已经增长到上轮周期最高点的80%的水平，这也与我们的判断接近：本轮周期受船厂无法扩产的影响，因此将表现出量偏小而价偏高的特征；

2）周期上行初期，船价和新接订单量处于初步爬升期时，中国船舶的股价提升不明显，当到达一定高点（年签单量超过1.5亿载重吨的水平），或价与量呈现长期向好的趋势时，中国船舶的股价才会有反应。

五、盈利预测与估值

1、盈利预测和业绩敏感性分析

中国船舶当下的业务拆分包括船舶造修、机电设备和其他主营业务（动力装备已于2022年剥离至中国动力），其中，船舶造修占公司整体营收的80%以上，剥离动力业务后占比会进一步提高。

我们对中国船舶的业绩测算基于以下几点：

（1）当年船舶造修业务的收入取决于当年造船完工量、该批订单的价格。当年造船完工量取决于当年公司的实际有效产能，订单的价格取决于2~3年前的船市新造船价和船价折射系数。

（2）2019~2022年的订单金额已成既定事实，同比变化率依次为2%、-4%、16%、14%，因而影响2022~2024年造船板块收入的因素在于产能扩张速度。我们假设实际有效产能的增速分别为10%、10%、5%（这轮周期船厂无法拿地扩产，但可以通过提高现有厂房、设备和人员的工作效率，提高有效产能），并且我们会在后续考虑有效产能增长和订单交付速度的快慢对业绩的敏感性测试。

（3）当年船舶造修业务的成本取决于当年造船完工量和原材料价格。原材料价格主要为船用钢板，占总成本的约30%比重。已知2022年船板价格大约下滑5%，我们预计2023、2024年船板价格分别下滑5%和保持持平（这一预估仍是合理的，因为预测中的2023、2024船板价格依然高于2010~2020年间的80%历史分位数）。并且我们会在后续考虑原材料价格变动对业绩的敏感性测试。

综上所述，我们最终测算可得公司的船舶造修业务在2022/2023/2024年的业务收入分别为546.5/633.5/753.7亿元，分别同比增长9.1%/15.9%/19.0%，毛利率分别为4.1%/10.4%/22.1%。

此外，公司机电设备业务占比较小，且与整体船市相关，我们预计22/23/24年的销售收入分别增长20%/20%/10%。毛利率为15%。预计其他主营业务收入22~24年每年同比增长20%，毛利率为25%。预计其他业务收入22~24年每年同比增长5%，毛利率为25%。预计内部抵消22~24年每年同比增长2%，毛利率为0%。

综合上述收入和成本情况，我们预计22~24年公司营业收入增长率为-1.1%/16.6%/18.5%，未来三年归母净利润分别为13.13亿元/15.47亿元/73.38亿元，同比增长率为514%/18%/374%。其中2022年归母净利润较高主要归因于动力业务的资产剥离，产生了大量投资收益，后续两年净利润的快速提升主要归因于船舶大周期对龙头业绩的推动。

最后，我们就上述讨论的因素，有效产能扩张和订单交付速度+原材料价格变动幅度这两个变量，考虑其变动对利润影响的敏感性测试。

产能扩张速度的悲观假设为实际产能不扩张，生产效率也不提高；中性假设为本文的预估，22/23/24年的增速分别为10%、10%、5%；乐观假设为22/23/24年的增速分别为10%/15%/10%。

原材料价格变动的悲观假设为22/23/24年的增速分别达到-5%、5%、5%；中性假设为本文的预估，22/23/24年的增速分别为-5%、-5%、0%；乐观假设为22/23/24年的增速分别达到-5%、-10%、-5%。

由此，我们得到如下业绩测算矩阵。测算对象是2024年公司归母净利润，且以中性假设情况下的归母净利润为基准，考虑不同假设情形下，2024年归母净利润可能出现的偏差幅度。在极度悲观的预测下（即原材料价格持续上涨，且公司生产效率一直维持低位），公司2024年依然能够实现51.5亿元净利润，相比中性预测的情形下调幅度约为30%。

2、估值讨论与分析

我们采取两种估值策略：1）采用PB估值；2）采用Clarkson新船订单量*新船价格指数/中国船舶股价。

首先考虑PB估值，鉴于中国船舶是非常典型的周期股，采用PE估值容易失真，但净资产是周期股的基本盘，因而PB估值更为合理。类比中远海控，在周期高点PB最高达到6.3倍，然而航运股弹性相对更大，且上行周期持续较短，我们给中国船舶2024年的PB估值折价至中远海控6.3倍低于一半的水平，即2.9~3.1倍，那么中国船舶2024年目标市值距离当下仍有52.6%~63.2%的空间，年化涨幅约为23.5~27.7%。

其次考虑另一种估值方式。鉴于新船价格和新船订单量与中国船舶股价的相关性，我们定义了一个新指数，即Clarkson新船订单量*新船价格指数/中国船舶股价，该指数能反映出在船市走强或走弱时，中国船舶的股价是否有一定弹性的改变。

从2015年以来，该指数历史排布的中位数达到680，当前该指数为501。当前相对较低的水平反映了资本市场对中国船舶基本面的提前预期，只是这并不意味着当前股价偏高。

如果我们结合前文对需求缺口的测算，则近5年内，若要满足需求缺口缩小为0，近5年的平均签单量要是过去6年的2倍左右，考虑到本轮周期船厂扩产受限，实际签单速度不一定很快，但保守预计仍要比当前水平高60%，此外由于交付速度下降，预计也会使得船价相比现在上涨30%。

由此可得，在2024年船市走向高峰时，该指数大概率能冲破1050点，而合理的数值应该是680点的中位数水平，则相比之下，2024年的公司股价仍有61.8%的空间，年化涨幅约为24.3%。该估值策略与PB所得到的目标价大体相当。

当前船舶板块尚处于大周期的前半段，集装箱船和油船的航运市场已度过一轮上行期，占比最大的散货航运市场依然处于相对沉寂的状态。

复盘上一轮周期，06、07年的散货船航运高峰直接推动了中国船舶的股价出现爆发式增长。

尽管我们预计这一轮周期的走势会相对平滑，投机性订单会大幅缩减，但散货船航运市场对中国船舶的股价推动力是毋庸置疑的。由此，我们预计散货船航运市场在2024年呈现阶段性复苏，带动市场情绪修复。

我们通过两种估值策略（PB估值和自定义指数），并最终得到比较一致的结果，即2024年的目标市值距离当下仍有52.6%~63.2%的空间，年化涨幅约为23.5~27.7%。

六、风险提示

1、散货船航运市场持续低迷，修复不及预期：散货船是船市吨位占比最高的一类船型，若该类船型复苏进展较慢，会影响下游船东的购船意愿，导致新签订单的量与价不及预期。

2、 中国船舶内部生产效率提升不及预期：本轮周期船厂无法充分扩产，因此只能致力于提高自身生产效率，若效率提升不及预期，量增的逻辑会受到考验，且船舶交付期延长也会削弱船东购船意愿。

3、 原材料价格持续上涨，人工费用持续上涨：船舶行业核心原材料是船用钢板，若原材料价格持续上涨，或工人人工费用上涨，会削弱公司的盈利能力。

4、 汇率波动风险：国内船厂订单大多以美元计价和结算，若人民币兑美元汇率出现较大波动，首先会影响公司以人民币衡量的收入确认，其次会影响公司汇兑损益，进而影响净利润。

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报告选自【远瞻智库】